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L’éthique de la monnaie : un éventuel manuel à l’usage des banquiers centraux ?

Conférence Michel Camdessus sur l’activité de banque centrale – Washington, 14 septembre 2022

Discours de François Villeroy de Galhau,

Gouverneur de la Banque de France

 

Chère Kristalina, chers amis,

C’est un grand plaisir pour moi d’être parmi vous aujourd’hui à Washington et de prononcer ce discours en l’honneur de Michel Camdessus. Je voudrais profiter de cette occasion pour lui rendre tout particulièrement hommage et lui exprimer ma reconnaissance personnelle. Michel est non seulement l’un de mes prédécesseurs à la tête de la Banque de France, mais également un ami et – j’ose le dire – un maître. Il a apporté une aide précieuse à la préparation de mon discours et aujourd’hui, c’est presque une « Camdessus Lecture par Michel Camdessus lui-même » que vous aurez le plaisir d’écouter.

Le thème quelque peu inhabituel que j’ai proposé pour aujourd’hui, « l’éthique de la monnaie », l’a guidé tout au long de sa carrière. Dans les eaux troubles où nous naviguons, nous, banquiers centraux, ce thème doit plus que jamais servir de fil conducteur. Je vais aborder brièvement les raisons pour lesquelles j’ose parler d’éthique de la monnaie (I), puis j’évoquerai en pratique le triangle d’or de la confiance aujourd’hui (II) et enfin, j’aborderai la question de savoir si la dimension internationale de la confiance peut toujours nous inspirer (III).

 

I. Pourquoi j’ose parler d’éthique de la monnaie

Avant d’aller plus loin, tentons de trouver ensemble une définition de ce mot « éthique ». Pouvons-nous considérer ce mot comme un synonyme de « morale » ? C’est depuis des siècles le « pont aux ânes » (pons asinorum) des apprentis philosophes. Les adeptes de cette théorie soulignent une étymologie commune entre les deux mots – morale est la traduction latine du grec ethos. En dépit de leur signification identique à l’origine, les sens de ces deux mots se sont éloignés au fil du temps : la « morale » peut être décrite comme un « concept dur » (hard), similaire aux règles fondamentales gravées sur les Tables de la loi de Moïse ou dans le Code d’Hammurabi. En revanche, l’« éthique » fait référence à un concept plus doux (soft) et moins contraignant, une sorte de version existentielle de la morale avec une dimension plus personnelle. C’est dans ce sens que j’utiliserai le mot éthique dans la suite de ce discours. La question des taux d’intérêt est un exemple intéressant de la façon dont un interdit moral peut évoluer en une approche plus flexible et plus éthique. En partant d’une interdiction morale globale, les taux d’intérêt éthiquement « équitables » ont été progressivement distingués du taux d’usure, ce dernier étant toujours interdit.

L’« homo economicus » a inventé la monnaie très tôt dans l’histoire de l’humanité et il est frappant de voir que presque aussitôt après son apparition, d’innombrables pratiques abusives ont également été observées : trafiquer le poids d’or ou d’argent des monnaies, fausser les balances, etc. Les hommes ont dès lors rapidement invoqué l’éthique pour définir comment régir l’utilisation de la monnaie. Toutefois, l’homme n’aura de cesse de s’exonérer des règles qu’il avait précédemment établies, avant d’en adopter de nouvelles afin de répondre aux problèmes causés par la déréglementation.

Dès le IVe siècle av. J.-C., Aristote a identifié les trois fonctions bien connues assurées par la monnaie : intermédiaire dans les échanges, unité de compte et réserve de valeur. Il a complété cette brillante approche théorique par des orientations éthiques1, en opposant la chrématistique – ou enrichissement personnel – « non naturelle », et l’économie vertueuse – oikonomia, littéralement l’administration du ménage, au profit de l’ensemble de la communauté. Aristote a exercé une forte influence sur le Moyen-Âge européen, mais son éthique de la monnaie est progressivement passée au second plan. Dans le contexte des tourmentes financières du Moyen-Âge, vers 1355, Nicolas Oresme, un philosophe scolastique français a écrit son ouvrage visionnaire intitulé Traité sur l’origine, la nature, le droit et les mutations des monnaies2 dans lequel il affirmait que la monnaie n’appartient pas au « prince », mais au peuple, et qu’elle ne doit par conséquent pas être manipulée.

Avec l’accélération des mutations du cours de l’histoire, le XXe siècle et le début du XXIe se sont révélés particulièrement féconds s’agissant de l’émergence de questions d’éthique. La Grande Dépression, qui avait débuté en 1929, a entraîné des réactions protectionnistes, qui ont elles-mêmes conduit à des désastres économiques ; un puissant mouvement d’inspiration sociale a réagi à son tour en essayant de rétablir l’ordre dans les affaires monétaires et le multilatéralisme dans les affaires internationales (cf. partie III). Dans les années 1970, toutefois, la pensée néo-libérale inspirée par des hommes tels que Milton Friedman et Friedrich Hayek a provoqué un retour de balancier. Selon Hayek, par exemple, tenter d’asservir la finance ou l’économie à des principes éthiques serait une perte de temps. Aujourd’hui, au lendemain de nouvelles crises et avec l’émergence de nouvelles préoccupations, nous assistons à un nouveau retour de balancier. Pour ne citer qu’un exemple, le souci écologique a revêtu une valeur éthique essentielle.

Il existe une autre distinction entre l’éthique de l’argent et l’éthique de la monnaie. L’éthique de l’argent est une éthique coutumière et largement répandue, qui peut se résumer par ces mots d’Alexandre Dumas, le célèbre écrivain français : « l’argent est un bon serviteur, mais un mauvais maître ». L’éthique de la monnaie qui m’intéresse aujourd’hui en fait évidemment partie, mais elle est peut-être moins commune. Elle a deux caractéristiques spécifiques : (i) l’importance des institutions, de la dimension « souveraine » : il n’y a pas de monnaie sans une autorité publique qui la garantisse et en soit responsable, (ii) l’importance de la confiance, qui peut être définie comme le fait de pouvoir se fier au caractère, à l’aptitude, à la force ou à la sincérité de quelqu’un ou quelque chose. Aujourd’hui, nous, banquiers centraux, avons la responsabilité de la confiance : nous la « produisons » et nous devons rendre compte à ce sujet. Une telle responsabilité implique une forte composante personnelle : notre conduite doit être exemplaire et déterminée par des exigences fonctionnelles réelles et des normes éthiques élevées. Mais permettez-moi de mettre l’accent aujourd’hui sur les fondements institutionnels et collectifs de la confiance.

 

II. Le triangle d’or de la confiance

La confiance repose sur trois éléments essentiels, qui forment ensemble le triangle d’or de la confiance : l’indépendance, le mandat et la responsabilité (le fait de rendre compte) des banques centrales. Ils recouvrent différentes notions, mais ils sont étroitement imbriqués. Certains peuvent les considérer comme acquis, mais ils sont en réalité le résultat d’un long processus historique, et chacun d’entre eux est remis en cause aujourd’hui.

 

1. ​La longue quête de l’indépendance de l’émetteur, et sa remise en question actuelle

Il fallut beaucoup de temps pour que la confiance en la monnaie se « dématérialise » : pour qu’on passe de la confiance dans un support physique – l’or et l’argent, et les monnaies métalliques – à la confiance dans une institution. Le XIXe siècle, avec la révolution industrielle, a vu le développement de la banque et de la finance, ainsi que la création de nombreuses banques centrales. Cette création a constitué une première étape décisive : un gardien dédié a été chargé d’émettre des billets de banque, première monnaie « immatérielle ».

La seconde étape décisive, principalement à partir du XXe siècle, a consisté à rendre les banques centrales indépendantes du pouvoir politique : dans les années 1980 et 1990, la plupart des banques centrales ont inscrit leur indépendance dans leurs statuts, notamment l’Eurosystème afin de garantir la stabilité de la monnaie unique. L’Eurosystème a également défini une cible d’inflation, comme l’a fait la Fed en 2012, quelques années après que Ben Bernanke l’eut fortement préconisé. Mais l’indépendance – que je chéris – n’est pas l’isolement. Le contexte de la guerre russe en Ukraine nous met au défi d’un dialogue à réinventer avec les autorités politiques, au moins pour trois raisons : parce que la géopolitique est aujourd’hui un déterminant majeur de l’économie ; parce que le marché de l’énergie, sa régulation et la fixation de ses prix sont clés pour l’inflation ; parce qu’enfin les choix budgétaires sur les subventions aux ménages voire aux entreprises sont loin d’être neutres pour les autorités monétaires. Un autre défi, beaucoup plus brutal, est que l’idéologie populiste crée une atmosphère de défiance générale vis-à-vis des institutions – et encore plus vis-à-vis de celles qui sont indépendantes. Au nom de la souveraineté populaire, on reviendrait à un pouvoir du souverain élu qui soit absolu – et non plus relatif. Au pire, ce serait remettre en cause notre démocratie et son nécessaire équilibre des pouvoirs. A minima, c’est un impératif d’être efficace sur notre mandat et d’améliorer la manière dont nous rendons compte.

 

2. L’efficacité sur notre mandat

La stabilité des prix, condition préalable à la croissance à long terme, est l’objectif premier de la plupart des banques centrales. Certaines ont des mandats plus larges, notamment la Réserve fédérale avec son double objectif en matière d’emploi et d’inflation. D’autres banques centrales se sont montrées sensibles au changement climatique ou aux inégalités, et ont par conséquent envisagé d’élargir leur mandat. Certains observateurs s’interrogent sur cette « dérive » présumée, et se demandent si les banques centrales ne perdent pas de vue leur responsabilité première. Dans ce contexte, je vais me référer à la distinction établie par Max Weber entre l’éthique de conviction – qui plaide pour un mandat large, mais qui comporte également le risque de faire des promesses excessives sur ce que les banques centrales peuvent vraiment réaliser – et l’éthique de responsabilité – qui favorise le réalisme et un mandat plus ciblé.

L’Eurosystème répond à cette question par un mandat clairement hiérarchisé, avec un objectif principal, la stabilité des prix ; si cet objectif est atteint, nous pouvons, et nous devons, contribuer à ses objectifs secondaires, à savoir la croissance économique, la cohésion sociale ou l’environnement. Outre le fait de prévenir un potentiel conflit entre objectifs, parvenir à la stabilité des prix permet de faire d’une pierre deux coups : la politique monétaire peut atténuer les inégalités de revenus en influençant les flux d’entrée et de sortie du chômage par le biais de ses effets sur le cycle d’activité3. Et permettez-moi de préciser que l’engagement fort de l’Eurosystème à lutter contre le changement climatique est avant tout motivé par les profondes conséquences de celui-ci sur la stabilité des prix, en raison de ses effets sur l’économie et le système financier. En d’autres termes, nous agissons au nom même de notre mandat actuel.

L’inflation s’est fortement accélérée au cours de l’année dernière, atteignant 9,1 % dans la zone euro en août et 8,3 % aux États-Unis. La normalisation de la politique monétaire est par conséquent entièrement justifiée, notamment dans la zone euro. Il est trop tôt pour se prononcer sur le niveau final des taux d’intérêt. Mais le taux neutre R* nous aide à donner des repères sur la première partie du voyage. Dans la zone euro, R* peut selon moi être estimé comme inférieur à, ou proche de 2 % en termes nominaux, et nous pourrions atteindre ce niveau d’ici la fin de l’année. En attendant, nous devons assurément agir, de manière déterminée, mais ordonnée. Agir ainsi constitue une normalisation, ce n’est qu’au-delà de R* que le durcissement commencerait, si besoin. Les États‑Unis sont visiblement plus proches d’un durcissement : du fait de nombreuses différences dans la nature de l’inflation de l’autre côté de l’Atlantique, la réponse monétaire doit également y être différente. Mais dans les deux cas, il s’agit non seulement d’une obligation légale, mais également d’un engagement éthique : garantir la stabilité des prix est notre responsabilité ; notre volonté et notre capacité à remplir notre mandat ne peuvent absolument pas être mises en doute.

 

3. Rendre compte

En ce qui concerne le troisième sommet du triangle d’or de la confiance, rendre compte, souvenez-vous de la célèbre phrase d’Alan Greenspan : « Je sais que vous pensez avoir compris ce que vous pensez que j’ai dit, mais je ne suis pas sûr que vous sachiez que ce que vous avez entendu n’est pas ce que j’ai voulu dire ». Cette phrase provocatrice illustre certainement la difficulté pour les banques centrales de rendre compte de leur politique monétaire, mais disons‑le clairement, elle appartient – ou doit appartenir – à des temps révolus. Aussi complexes leurs décisions de politique monétaire soient-elles, c’est le devoir des banques centrales d’en rendre compte de manière compréhensible ; le devoir de rendre compte est la contrepartie naturelle de l’indépendance. Ce changement nécessaire comporte une composante conjoncturelle et une composante structurelle.

  • La composante conjoncturelle concerne la manière dont nous pouvons associer agilité et prévisibilité dans un environnement très incertain. Nous devons veiller à ne pas revenir au secret, ni à accroître inutilement la volatilité financière et économique. Sinon, comme le montrent les recherches menées à la Banque de France, les agents économiques pourraient commencer à s’interroger sur notre capacité et notre engagement à atteindre nos objectifs, ce qui pourrait se traduire par un désancrage des anticipations d'inflation à long terme4. Dans mon récent discours à Jackson Hole, j’ai suggéré quelques principes pour cette « nouvelle prévisibilité »5. Ne pas donner de forward guidance ne signifie pas, et ne peut pas signifier, ne pas avoir de narratif ni de stratégie monétaire.
  • La composante structurelle concerne le fait que notre communication doit non seulement résister au risque de « dominance politique » ou de « dominance des marchés » qui irait à l’encontre de notre indépendance, mais aussi à deux autres risques qui sont plus spécifiques de la période actuelle. Le premier risque est la dictature du court-termisme, qui nous est imposée par la récente série de crises. Bien sûr, nous devons y répondre, mais nous ne devons pas devenir prisonniers des urgences. Nous devons continuer de nous concentrer sur le long terme, en cohérence avec notre rôle de sentinelle avancée : les banques centrales s’appuient sur leur surveillance étroite de tous les indicateurs financiers et économiques, et aussi sur l’anticipation de leur évolution possible dans le futur.

Le second risque est celui de la fragmentation corporatiste. C’est l’autre mal du siècle. Nous n’en sommes bien évidemment pas responsables, et nous ne sommes pas corporatistes. Mais nous pourrions pécher par omission, par passivité. Contrairement à une approche qui a longtemps prévalu où les banques centrales ne dialoguaient qu’avec les spécialistes financiers, nous devons désormais diriger notre communication vers tous les agents économiques, y compris le grand public. Une société mieux informée, toutes catégories confondues, permet une meilleure compréhension des objectifs monétaires, et donc une meilleure efficacité de la politique monétaire. Une communication adaptée et active est désormais au cœur des actions des banques centrales. En 2021, l’initiative « la Banque de France à votre écoute » s’est déclinée en 17 événements, avec une audience de 300 000 personnes. Cette année, la Banque de France a organisé les Rencontres nationales de la politique monétaire, forum annuel qui a touché une audience de 500 000 personnes en ligne. Cela s’ajoute aux efforts soutenus en matière d’éducation financière : en 2021, près de 40 000 jeunes ont bénéficié de nos actions, et nous ferons encore mieux en 2022.

 

III. La dimension internationale de la confiance monétaire existe-t-elle encore ?

Savoir si la dimension internationale de la confiance monétaire est encore en mesure de nous inspirer ou non est une question clé pour le FMI, qui a cherché à l’incarner depuis 1944. C’est devenu une question douloureuse, alors que la guerre destructrice menée par la Russie en Ukraine vient s’ajouter aux autres maux du multilatéralisme depuis les six dernières années, du Brexit au populisme et au protectionnisme (mal dissimulé). Reconnaissons-le franchement : le G20 n'est aujourd’hui pas en bonne forme, alors qu’il avait été la clé de beaucoup de progrès depuis vingt ans. Et les sanctions contre la Russie le divisent. Le débat ne faiblit pas de savoir si ces sanctions sont nécessaires, efficaces, ou à l’inverse contre-productives pour les pays mêmes qui les ont initiées. Je crois que nous devons garder ici quelques « lignes » simples : (i) l’envolée du cours des matières premières – pétrole en premier lieu – date des rumeurs de guerre puis de l’invasion en février, et non des sanctions qui ont suivi ; (ii) l’économie russe semble à court terme reculer moins que prévu, précisément à cause de cette envolée, mais son potentiel de croissance à long terme est évidemment fortement affecté par les sanctions technologiques ; (iii) il y a des moments où ce qui est éthiquement juste s’impose à ce qui est économiquement nécessaire. S’il peut y avoir parfois contradiction à court terme, une économie durable ne peut exister sans fondements éthiques. Mais la justice nous commande aussi de traiter la situation des pays et peuples les plus pauvres dans cette crise.

La marche de la communauté mondiale vers son unité, dans le respect de la diversité, devrait néanmoins demeurer largement reconnue comme un aspect essentiel de la poursuite du bien commun universel. L’histoire de l’euro est particulièrement inspirante à cet égard. Après plusieurs décennies d’avancées progressives et de préparation, elle a commencé dans les années 1990, et il convient de se rappeler tout le chemin parcouru, et combien nous devons ce succès unique à la volonté de personnalités visionnaires telles que Alexandre Lamfalussy ou Jacques Delors. Afin de se diriger vers un système mondial plus résilient, l’euro devrait jouer un rôle international plus important. Il est pour le moins un complément crédible du dollar en tant qu’actif sûr.

Plus largement, dans les circonstances actuelles défavorables, nous devons axer prioritairement notre action sur quelques points : appelons cela multilatéralisme ciblé, ou multilatéralisme pragmatique. Il inclut naturellement le changement climatique, mais je vais me concentrer aujourd’hui sur deux sujets. Premièrement, nous devons concevoir un cadre réglementaire et de surveillance cohérent qui garantisse que le développement des crypto-actifs n’entame pas la confiance dans le système financier. Les perturbations récentes qui ont affecté tous les types d’acteurs au sein de l’écosystème des crypto-actifs (stablecoins, protocoles DeFi, plateformes de prêt, hedge funds) ont une fois de plus mis en évidence les faiblesses intrinsèques de ce marché et la nécessité de se doter d’un cadre réglementaire exhaustif au niveau international. En ce sens, je salue la mise à jour à venir par le Conseil de Stabilité Financière (CSF) de ses recommandations de haut niveau sur la réglementation et la surveillance des dispositifs mondiaux de stablecoin et des autres types de crypto-actifs. En 2023, nous disposerons d’un cadre mondial, cohérent et exhaustif pour faire face aux crypto-actifs. La vitesse de mise en œuvre par les juridictions sera essentielle. Notre capacité à recueillir et à partager des données fiables sur les marchés des crypto-actifs sera un aspect fondamental dans la trajectoire de mise en œuvre.

Mais la réglementation ne peut pas être la seule réponse des banques centrales : elle doit s’accompagner de leurs propres innovations. La principale motivation des monnaies numériques de banque centrale est de préserver le rôle de la monnaie publique dans une économie qui évolue rapidement. Toutefois, afin d’éviter la fragmentation internationale, nous devons porter une attention particulière et consacrer des efforts suffisants à l’interopérabilité transfrontière, et donc à la MNBC de gros comme une manière d’y parvenir.

Le deuxième point consiste à repositionner le FMI comme acteur central, au cœur même du réseau de stabilité financière mondiale (Global Financial Stability Network, GFSN). À l’heure actuelle, les ressources du FMI représentent une petite part des ressources du GFSN, mais d’importants progrès ont déjà été réalisés : la dernière allocation générale qui a été réalisée en août 2021 s’est élevée à 650 milliards de dollars et a constitué, pour citer Kristalina Georgieva, « un coup de pouce pour l’économie mondiale dans une période de crises sans précédent ». Cependant, les économies en développement sont les principales utilisatrices des DTS et pourtant elles ont beaucoup moins bénéficié de l’allocation générale : environ deux tiers ont été alloués aux économies développées, du fait des règles existantes. Réallouer les DTS est fondamental dans les circonstances actuelles de tension. L’engagement du G7, repris par le G20, de porter les réallocations à 100 milliards de dollars doit être tenu et mis en œuvre efficacement. Nous n’en sommes pas encore là. Une partie de ces allocations a été allouée au Fonds fiduciaire pour la réduction de la pauvreté et pour la croissance (PRGT) afin de financer les pays à faible revenu, notamment une éventuelle Food Shock Window. Toutefois, nous devons trouver des ressources supplémentaires pour financer le compte de bonification du PRGT. Une autre partie de ces réallocations (37 milliards de dollars à ce stade) est sur le point de se concrétiser, d’ici aux Assemblées annuelles du FMI qui se tiendront en octobre si tout se passe comme prévu, grâce au Fonds fiduciaire pour la résilience et la durabilité (RST) créé récemment. Je suis certain d’être d’accord avec le souhait exprimé par la directrice générale que les montants du RST soient plus élevés, que ses versements soient plus rapides, et que ses dispositions ne soient pas trop conditionnelles. En effet, si nous souhaitons respecter nos engagements, nous devons nous préoccuper non seulement de la capacité de prêt du RST, mais également de la demande de facilités du RST. La France tiendra ses engagements et réallouera au moins 4 milliards de DTS, soit 20 % des DTS qu’elle a reçus.

Le FMI doit jouer un rôle plus important dans la prévention des crises pour les pays vulnérables. Malgré des initiatives récentes, il existe encore une forte marge d’amélioration de l’efficacité du GFSN pour ces pays, notamment en matière de prévention. Cela est d’autant plus urgent dans un contexte d’instabilité géopolitique, de crise alimentaire latente, de volatilité des prix des matières premières et de catastrophes naturelles plus fréquentes liées au changement climatique. Par conséquent, je salue la proposition récente de création d’une nouvelle Food Shock Window. Toutefois, nos efforts ne doivent pas s’arrêter là.

 

Comme l’a écrit Sophocle, « la confiance meurt mais la méfiance fleurit ». Je voudrais conclure en soulignant que la confiance, ce trésor partagé, s’appuie également sur des fondements humains essentiels, patiemment construits au fil du temps. Les réunions internationales qui se tiennent à Bâle à la Banque des règlements internationaux – que j’ai l’honneur de présider –, ou ici à Washington au FMI, ne sont pas des lieux d’accords banals, mais des forums où nous avons un véritable dialogue, en nous appuyant sur un diagnostic commun, et en partageant ouvertement nos préoccupations : nous savons que ces informations ne seront pas divulguées, instrumentalisées ou déformées. C’est la seule manière pour que la confiance prospère, et c’est ainsi que nous avancerons ensemble. Michel Camdessus lui-même a symbolisé comme aucun autre dans son comportement et ses relations cette valeur d’humanité. Je vous remercie de votre attention.

 

1 Aristote, L’Éthique à Nicomaque, IVe siècle av. J.-C.

2 Nicolas Oresme, Traité sur l’origine, la nature, le droit et les mutations des monnaies, vers 1355.

3 BRI, Inequality hysteresis and the effects of macroeconomic stabilisation policies, Luiz Awazu Pereira da Silva, Enisse Kharroubi, Emanuel Kohlscheen, Marco Lombardi et Benoît Mojon, mai 2022

4 Istrefi, K. et Piloiu, A., 2014. Incertitude sur la politique économique et anticipations d’inflation (en anglais), Banque de France, Document de travail n° 511 ; Istrefi, K. et Piloiu, A., 2020, L'opinion publique sur les banques centrales lorsque la politique économique est incertaine (en anglais), Revue d’Économie Politique.

5 François Villeroy de Galhau, Politique monétaire post-pandémie : équilibre entre science et art, prévisibilité et réactivité, discours, Jackson Hole, 27 août 2022.

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DiscoursFrançois VILLEROY DE GALHAU, Gouverneur de la Banque de France
L’éthique de la monnaie : un éventuel manuel à l’usage des banquiers centraux ?
  • Publié le 14/09/2022
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