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Interview de François Villeroy de Galhau, Le Figaro

 

Interview de François Villeroy de Galhau – Gouverneur de la Banque de France

Le Figaro  – 16 octobre 2017

 

Dix ans après la crise financière de 2007-2008 l’économie mondiale a enfin retrouvé un rythme de croissance correct. Peut-il s’accélérer encore ?

Avec un taux de croissance de 3,6 % en 2017 et un peu plus l’an prochain selon le FMI, l’économie mondiale va mieux, sans avoir retrouvé son rythme de croissance d'avant-crise. On peut effectivement faire plus, et cela a été l’un des objets des réunions de Washington, en coordonnant mieux les politiques économiques et en amplifiant les réformes structurelles comme la France s’y emploie.

La zone euro n’est plus à la traîne. Mais pourquoi le FMI y prévoit-il  une croissance moins forte en 2018 ? 

C’est plutôt l’année 2017, dont la croissance va dépasser 2 %, qui est très haute. On retrouvera un rythme de croisière l’an prochain autour de 1,8 %. Il n’y a pas de motif d’inquiétude, d’autant qu'on devrait assister à une plus grande convergence entre les pays de la zone euro. Globalement la zone euro aura créé 7 millions d’emplois en cinq ans, depuis 2013. Il faut évidemment poursuivre le mouvement pour faire reculer le taux de chômage encore trop haut à 9 %.

L’économie britannique commence à ralentir du fait du Brexit. L’Europe continentale pourrait-elle en souffrir aussi ?

Non. Il faut être clair : le Brexit est une mauvaise nouvelle mais ses conséquences économiques sont aujourd’hui totalement concentrées sur le Royaume Uni, avec notamment un recul des investissements tant nationaux qu'étrangers. La zone euro n’a cessé, à l'inverse, de réviser à la hausse ses propres prévisions de croissance. Il peut même y avoir des opportunités pour notre pays. Après d'autres acteurs, la grande banque américaine JP Morgan vient ainsi d’annoncer, lors de la rencontre de son dirigeant avec Bruno Le Maire, qu’elle augmentait ses effectifs à Paris du fait du Brexit.


 

Pourquoi l’inflation et les salaires n’augmentent-ils pas plus vite ni en Europe, ni au Japon ni aux États-Unis malgré des politiques monétaires extraordinairement généreuses ?

Il n’y a pas de doute que la politique monétaire a été efficace, notamment en Europe, pour combattre les risques de déflation au lendemain de la grande crise financière de 2009-2011. Début 2016, l'inflation était encore négative dans la zone euro, alors que nous sommes aujourd'hui revenus a + 1,5 %. Il est cependant vrai que les salaires progressent moins vite que la croissance économique, ce qui tient à deux grandes explications. Dans les pays qui connaissent encore un taux de chômage élevé, la situation de l’emploi pèse sur les salaires. Et dans les économies qui ont retrouvé le plein emploi, il y a des facteurs plus structurels, tel le net ralentissement de la productivité, et la mondialisation qui ralentit la croissance des prix importés. Pour autant, nous avons la conviction que l’enchaînement habituel entre la croissance, les salaires et l’inflation est à l'œuvre, même s'il prendra plus de temps qu’avant.

Parmi les risques qu’il identifie, le FMI s’inquiète de la normalisation des politiques monétaires. Les banques centrales peuvent-elles le maîtriser ?

Chaque banque centrale agit en fonction de sa situation économique. Les États-Unis sont plus avancés dans le cycle économique. Pour la zone euro, l'Eurosystème a commencé la réduction du montant de ses achats nets mensuels de titres depuis avril dernier. Dès lors que nous progressons vers notre cible d’inflation - qui est un niveau inférieur à mais proche de 2 % - , mais que nous n’y sommes pas encore, cette normalisation  doit se poursuivre de façon très progressive. Personne ne doit craindre une réduction supplémentaire de l’intensité de nos achats nets mensuels de titres, et leur fin possible ensuite, dans la mesure où nous maintiendrons une politique monétaire très accommodante - qu’il faut juger sur l’ensemble de ses instruments.

Comment comptez-vous ajuster votre dispositif?

La politique monétaire, ce n’est pas un instrument "en solo" qui serait le quantitative easing (QE) - les achats de titres -, mais un quatuor. Sur le QE, je souligne au passage que nous resterons extrêmement présents avec un stock de titres détenus par la BCE très élevé, et ce pendant longtemps. Mais il y a aussi trois autres instruments. Tout d’abord les taux d’intérêt bas et même négatifs ; dès lors que nous en avons posé les limites, à - 0,4 %, ils s’avèrent très utiles pour favoriser le crédit. Ensuite il y a la forward guidance, c’est-à-dire la visibilité que nous donnons aux marchés sur les perspectives des taux d’intérêt ;  il est clair que nous ne devrions pas les remonter tant que nous ne serons pas sur un sentier d’ajustement durable de l’inflation. Quatrième instrument qu’il ne faut pas oublier : le TLTRO, autrement dit la fourniture de liquidités aux banques à moyen terme ;  leur encours représente aujourd’hui 7 % du PIB de la zone euro. 


 

La réunion du conseil des gouverneurs de la BCE du 26 octobre fixera les nouvelles modalités pour 2018 ?

Nous avons dit que les annonces seraient faites à l’automne, qui ne se termine pas en octobre ! Mais il est probable qu’une bonne part des décisions sera prise le 26. On ne peut, naturellement, pas préjuger de leur contenu précis. Mais l’esprit pourrait en être, compte tenu des progrès qui ont été obtenus, une réduction adaptée des achats mensuels nets de titres, tout en maintenant un stock élevé de titres détenus par la BCE, et une politique monétaire très accommodante avec l’ensemble des instruments à notre disposition.

L’hétérogénéité des performances nationales dans la zone euro est-elle un problème pour la BCE ?

La politique de l'Eurosystème a contribué à réduire ce qu’on a appelé la fragmentation, c'est à dire un écart excessif des conditions de financement entre les pays. Avec la convergence économique en Europe, les choses vont dans le bon sens. Mais il faut amplifier cette convergence : ceci passe par des réformes dans les pays qui en ont le plus besoin - la France mais aussi l'Italie - , comme aussi par un renforcement de l’Union économique. Il faut davantage de coordination des politiques nationales, une mobilisation de l’épargne européenne qui est très abondante - ce que j’appelle une Union de financement pour l'investissement et l'innovation-, et un budget commun de la zone euro. Les Européens ont aujourd’hui une fenêtre d’opportunité économique et politique sans précédent : pour la croissance et l'emploi en Europe, c'est maintenant ou jamais. Et pour reprendre une expression de JF Kennedy qu’on a beaucoup citée aux réunions de Washington : « c'est quand il fait beau qu'il faut réparer le toit ».  

Le FMI évoque un second risque, la valorisation élevée des actifs financiers, actions et obligations…

Cela fait partie de la mission du FMI comme des banques centrales dans chaque pays, de veiller à la stabilité financière. Il est vrai que beaucoup d’actifs sont à des niveaux  élevés, pas toujours justifiés par les fondamentaux économiques. La croissance revenue ne doit en rien relâcher notre vigilance.

Comment désamorcer le risque de surendettement des ménages et des entreprises dont le FMI se soucie également ?

Il y a une alerte forte en Chine sur l’endettement des entreprises et les autorités chinoises ont commencé à s'y atteler. En Europe, il faut maîtriser davantage la dette publique, particulièrement en France. Néanmoins nous devons également nous soucier de la croissance rapide de l’endettement des ménages et surtout des grandes entreprises, à près de 8 % de hausse. Le Haut Conseil de stabilité financière, que préside le Ministre des Finances avec un rôle actif de la Banque de France, va après discussion avec les professionnels des banques et des marchés, publier un diagnostic précis d’ici la fin de l’année. Si nécessaire, nous prendrons des mesures macro-prudentielles. Le crédit va bien en France, et c’est une bonne nouvelle, mais il ne doit pas être durablement hors de proportion avec la situation économique.  Le redémarrage des investissements est très encourageant. Mais on observe aussi un fort rebond des acquisitions des grandes entreprises, financé par l'endettement : c’est un des points à surveiller. 

Où en sont les négociations de Bâle 3 sur la réglementation bancaire ?

La France, qui agit depuis toujours pour des règles du jeu internationales, a un intérêt stratégique à conclure un accord final sur le renforcement des banques. De nombreux progrès ont été accomplis, mais on n’en est pas encore à la conclusion de cet accord. Celui-ci doit impérativement être équitable : les règles devront en être respectées par tous, y compris les Américains sur les activités de marché ; elles doivent parallèlement préserver la capacité de financer chaque économie nationale.

Les craintes de protectionnisme étaient-elles exagérées alors que le commerce mondial repart ?

La reprise du commerce, à un rythme à nouveau supérieur à la croissance économique mondiale, est l’une des bonnes nouvelles de 2017. Elle s’explique notamment par un redémarrage des investissements des entreprises.
De même les risques géo-politiques - très réels - n’ont pour le moment pas affecté l’activité économique. On a moins parlé de protectionnisme dans ces réunions d'automne.  

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DiscoursFrançois VILLEROY DE GALHAU, Gouverneur de la Banque de France
Interview de François Villeroy de Galhau, Le Figaro
  • Publié le 16/10/2017
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