Défis économiques et monétaires du monde post Covid

Défis économiques et monétaires du monde post Covid

Université d’Orléans 16 octobre 2020

Discours de Denis Beau
Premier Sous-Gouverneur de la Banque de France

Défis économiques et monétaires du monde post Covid[1]

Monsieur le Doyen, Mesdames et Messieurs les professeurs et maîtres de conférences, Mesdames et Messieurs

Je vous remercie de m’accueillir dans votre Université, pour échanger sur les « Défis économiques et monétaires du monde post Covid ». De mon point de vue, ceux-ci tiennent à la crise économique induite par la Covid19 mais aussi à ce que certains appellent la « stagnation séculaire » c’est-à-dire à la faiblesse du taux d’inflation et du taux d’intérêt naturel.

Pour ce qui concerne la crise Covid, la baisse d’activité a été inédite par sa profondeur et sa soudaineté. La réponse des politiques économiques a créé un bouclier de protection des ménages et des entreprises. Mais les défis de la reprise sont eux aussi inédits. Ils tiennent d’abord à la dynamique de la reprise qui semble marquer un palier comme l’indique la mesure de l’activité de septembre publiée par la Banque de France jeudi 8 octobre dernier, stable par rapport au mois d’août mais encore inférieure de 5% à l’activité normale.

Ces défis tiennent aussi à l’impact différencié de la crise entre secteurs et agents économiques. La crise a modifié, parfois fortement, les flux de recettes et de dépenses. Les ménages ont dans leur ensemble baissé momentanément leur consommation et accumulé de l’épargne « forcée ». Les entreprises se sont endettées pour faire face aux risques pesant sur leur trésorerie. L’État a augmenté son déficit pour protéger les ménages et les entreprises. Les enjeux autour de ces dynamiques seront au cœur la dynamique de la reprise économique.

Mais les enjeux économiques du monde d’avant la Covid19 sont encore présents. Le niveau d’inflation, bas depuis plusieurs années, a appelé une réponse forte et déterminée de la BCE et de l’Eurosystème. Le niveau bas du taux d’intérêt naturel contraint l’efficacité des instruments conventionnels de la politique monétaire et explique le recours aux instruments non conventionnels. L’implication de ces enjeux pour la politique monétaire a motivé la mise en place de la Revue stratégique de la politique monétaire à la Réserve fédérale américaine et à la Banque Centrale Européenne.

Ces dimensions conjoncturelles et structurelles à prendre en compte expliquent que j’ai choisi d’organiser mon discours autour de trois thèmes [slide 2] : l’impact de la crise Covid sur l’activité et l’inflation en France ; la réponse de l’Eurosystème qui, en mettant en œuvre une politique monétaire encore plus accommodante, a montré qu’elle n’était pas à court de munitions ; enfin les enjeux des revues stratégiques de la politique monétaire de la Fed et de la BCE.
 

1.Conjoncture France (slide 3)

L’économie française subit en 2020, une crise imprévisible, dont l’ampleur est totalement inédite. C’est une crise plus forte et plus soudaine que celles de 1929 ou 2008 [slide 4]. Le PIB devrait chuter de près de 9 % au total pour l’ensemble de l’année par rapport à l’année dernière[2]. En comparaison, il avait diminué de 2,8% en 2009, suite à la crise financière. Et si on remonte plus loin dans l’histoire, il avait connu une baisse de 15 % lors de la Grande Dépression mais sur trois années, entre 1929 et 1932[3].

Les autres pays sont également fortement impactés par la crise de la Covid19. Au deuxième trimestre 2020, le PIB a ainsi reculé de 9% aux États-Unis, de 9,7% en Allemagne et au Brésil, de 19,8% au Royaume Uni et de 17,8% en Espagne[4]. Sur l’ensemble de l’année 2020, la BCE prévoit une contraction de 8% en Zone euro,[5] avec cependant des différences entre pays reflétant à la fois l’intensité et la durée du confinement et la spécialisation sectorielle des pays. Selon le FMI, le recul de l’activité en 2020 serait de 4,3% aux États-Unis et de 9,8% au Royaume-Uni.[6]

Cette crise est singulière car elle n’est pas le produit d’un dysfonctionnement de l’économie ou du système financier. Les mesures sanitaires ont créé simultanément des chocs négatifs d’offre et demande. Aux 1er et 2ème trimestres 2020, le PIB a baissé d’environ 20% en cumulé. Le confinement a empêché le bon fonctionnement de certains secteurs. L’activité s’est effondrée en avril dans des secteurs comme l’automobile, la restauration ou l’hébergement, tombant à des niveaux autour de 10% de leur activité normale [slide 5].[7] Parallèlement, la consommation a diminué d’un tiers en mars et avril par rapport à la situation d’avant crise, entrainant un bond de l’épargne.  Entre mars et août 2020, les ménages ont ainsi accumulé un peu plus de 85Mds d’euros d’épargne bancaire [numéraire, dépôts et crédits].[8]  

Le confinement a aussi affecté les prix. De manière inédite, l’inflation mesurée et l’inflation perçue par les ménages ont fortement divergé au deuxième trimestre. Tandis que l’inflation est passée de 1,6 % en glissement annuel en février à environ 0 % en juin, les ménages ont perçu une forte hausse des prix [slide 6].[9] Cela s’explique par la déformation de la structure de la consommation lors du confinement. Certains produits devenus momentanément moins consommés ont vu leurs prix baisser ou augmenter le moins (carburants, loisirs, transports…) tandis que d’autres, qui ont été davantage consommés, ont connu des hausses de prix importantes, en particulier l’alimentaire.

Après ce choc inédit, nous prévoyons une reprise économique en forme « d’aile d’oiseau » [slide 7]. C’est-à-dire qu’après le creux du deuxième trimestre et un rebond de 16% au troisième trimestre, le redressement serait ensuite plus progressif. Le niveau d’activité de fin 2019 serait retrouvé début 2022, avec une remontée du PIB de 7,4% en 2021 et de 3% en 2022.[10]

La dynamique de sortie de crise commence maintenant et la date de retour à la normale prévue en 2022 dépendra de notre capacité à trouver des solutions à quatre enjeux.   

Le premier enjeu est relatif à la situation sanitaire. Dans nos projections macroéconomiques de juin, nous présentions deux scénarios alternatifs [slide 8].[11] Un « favorable » de maîtrise de l’épidémie, dans lequel l’activité retrouverait dès la fin 2020 son niveau d’avant-crise. Le recul du PIB y serait limité à - 7 % cette année et suivi d’un rebond marqué en 2021 (+ 10 %). À l’opposé, dans le scénario « sévère », marqué par une circulation intense du virus provoquant de fortes contraintes sanitaires puis économiques, le niveau d’activité demeurerait significativement inférieur au niveau d’avant-crise. La croissance chuterait de - 16 % en 2020, suivie d’un rebond en 2021 assez modeste (+ 6 %). L’évolution de l’activité depuis juin se place plutôt sur la trajectoire de notre scénario central, qui se situe entre ces deux scénarios alternatifs. Toutefois, le regain actuel de l’épidémie de coronavirus constitue bien sûr le principal aléa par rapport à notre projection centrale.

Le deuxième enjeu majeur porte sur l’épargne supplémentaire accumulée pendant la crise [slide 9]. Il résulte à la fois des dépenses de consommation qui n’ont pas été faites et du maintien des revenus assurés par l’État, grâce notamment au dispositif d’activité partielle. Nous savons que tous les ménages n’ont pas épargné avec la même intensité.[12] Cependant, d’un point de vue macroéconomique, favoriser la reprise implique que cette épargne « forcée » se transforme en consommation. Cela requiert que les ménages aient confiance en l’avenir. La politique économique peut aider à créer cette confiance en écartant l’effet récessif des hausses d’impôts ou toute incertitude qui aurait tendance à baisser la consommation et augmenter l’épargne.

Le troisième enjeu est d’assurer la solvabilité des entreprises viables. Les entreprises ont bénéficié en 2020 d’un « bouclier de trésorerie » grâce aux prêts garantis par l’État (PGE). Selon les données de la Banque de France, les entreprises ont vu leur endettement brut augmenter de plus de 10 % entre mars et août [slide 10].[13] Cette hausse est parmi les plus élevées en Europe, alors même que les entreprises françaises étaient déjà plus endettées que la moyenne européenne. L’enjeu est maintenant de réorienter les différents dispositifs vers un soutien sélectif permettant de doter durablement en fonds propres les entreprises viables fragilisées par la crise.

Enfin le quatrième enjeu est de gérer le désendettement public dans la durée en France et en Europe [slide 11]. Il me semble possible de distinguer une « dette Covid » (avoisinant 15 % du PIB en France) qui pourrait être remboursée sur le très long terme, et une « dette ordinaire » (d’environ 100 % du PIB en France) pour laquelle il importe de revenir sur une trajectoire de réduction. Dans cette perspective, il paraît important d’avoir une politique à moyen terme de maitrise des dépenses publiques et de réduction de la dette clairement communiquée et assumée et de poursuivre les réformes qui visent à augmenter notre croissance potentielle en intégrant son adaptation à la transformation digitale et écologique.
 

2. Politique monétaire: Contexte et nouveaux instruments (Slide 12) 

Cette crise intervient dans un environnement économique et monétaire marqué par une faible inflation et un environnement de taux bas. L’inflation est basse depuis 2010 en zone euro. Si en moyenne, elle était de 2% pendant la première décennie de l’euro, elle n’est plus que de 1,3% depuis [Slide 13]. Les anticipations d’inflation sont également en recul^[14] [slide 14]. La politique monétaire n’est pas seule responsable du bas niveau du taux d’intérêt. Le taux d’intérêt naturel, celui qui équilibrerait à moyen terme l’épargne et l’investissement sans conséquence inflationniste, est d’abord et avant tout déterminé par la croissance économique potentielle et par des changements de long terme comme la digitalisation, le ralentissement de la productivité globale des facteurs de production (PGF), et le vieillissement démographique^[15]. À cet égard, les différents modèles économiques montrent la baisse tendancielle du taux d’intérêt naturel de la zone euro^[16] [slide 15].

Cet environnement de taux bas et l’ampleur du choc de la crise de la covid-19, ont conduit à renforcer le caractère accommodant de la politique monétaire^[17]. C’est en sollicitant l’ensemble de ses instruments que l’Eurosystème a répondu à l’urgence économique et financière. Ces mesures ont permis d’éviter une crise financière et de préserver le financement des entreprises et des ménages.

L’intervention de la BCE avec un quatuor d’instruments est en effet globale [slide 16].

Les taux directeurs sont maintenus à des niveaux historiquement bas, avec le taux des opérations principales de refinancement à 0% (depuis mars 2016) et le taux de facilité des dépôts négatif à -0,5% (depuis septembre 2019). Mais ils sont complétés par des mesures non-conventionnelles afin de contrer la contrainte du niveau plancher des taux.

Le bilan de l’Eurosystème est ainsi passé de 40% à 55% du PIB de la zone euro entre janvier et août 2020, traduisant l’ampleur historique de la politique monétaire pour faire face à l’urgence de la crise de la covid-19.

Cette augmentation du bilan s’explique par le renforcement des achats d’actifs [slide 17]. Dès le mois de mars, les programmes APP d’achat d’actifs privés et publics ont été augmentés de 120mds € jusqu’à fin 2020. Le PEPP – le programme d’achats d’urgence contre l’épidémie – a été créé avec une dotation de 1 350 mds € jusqu’à l’horizon de juin 2021.

Le bilan de l’Eurosystème a également augmenté grâce à de nouvelles mesures sur les opérations de crédits. Les opérations ciblées de refinancement à long terme (TLTRO) ont été lancées vers les banques pour soutenir le crédit à l’économie avec un montant maximal d’environ 3000 milliards d’euros en offrant une tarification plus favorable à ces opérations.

Cette intervention globale a permis dès mars 2020 de réduire fortement les larges mouvements sur les marchés financiers qui se répercutaient sur les taux des obligations souveraines [slide 18]. Le risque de fragmentation qui en a découlé a été maîtrisé, notamment grâce au PEPP. Sa spécificité est de permettre une intervention flexible pour assurer une bonne transmission de la politique monétaire dans les différentes juridictions de la zone euro. Par son action ciblée, l’efficacité de la politique monétaire s’en est trouvée accrue. En particulier, le PEPP a eu un impact très significatif sur les taux souverains en zone euro, grâce à sa flexibilité^[18] [slide 19].

Ces mesures ont également soutenu le financement de l’économie réelle, contribuant ainsi à l’objectif de stabilité des prix. L’ensemble des pays de la zone euro ont participé aux TLTRO. La France ne fait pas exception, elle est même le pays dont les banques ont le plus sollicité ce programme devant les banques italiennes^[19]. Le crédit au secteur privé est en croissance dans les quatre grands pays de la zone euro en juin et juillet 2020 [slide 20]. La France est le pays pour lequel la transmission de la politique monétaire est la plus remarquable avec un taux de croissance proche de 12%. Mais la réussite de la politique monétaire ne s’observe pas seulement sur le volume des crédits, elle dépend aussi du coût de financement de l’économie réelle [slide 21].

Ainsi, bien que la crise de la covid-19 implique une hausse spontanée du risque de crédit, la politique monétaire a su maintenir le coût du crédit des sociétés non financières à des niveaux historiquement bas.

3. Revue stratégique de politique monétaire (slide 22)

Je souhaiterais maintenant prendre un peu de recul pour vous parler de la revue de la stratégie de la BCE [slide 23]. La dernière en date remonte à 2003 mais depuis, la Zone euro et la BCE évoluent dans un environnement tout autre.

La BCE n’est pas la seule à avoir lancé cet examen. La Réserve Fédérale des États-Unis^[20] et la Banque du Canada^[21] se sont également penchées sur leur stratégie monétaire. Je souhaiterais saisir l’opportunité de vous présenter en premier lieu les principales conclusions de la Fed. Si la Fed et la BCE divergent sur certains points, notamment la dualité du mandat, les conclusions de la Fed ont leur intérêt pour celles de la BCE dans le contexte actuel.

Dans la conclusion de sa revue, la Fed a maintenu certains éléments comme la cible d’inflation à 2% [slide 24]. Les changements stratégiques sont au nombre de trois.

Premièrement, l’objectif du plein emploi (« maximum employment ») doit être un objectif global et inclusif. Cette révision traduit l’importance portée par la Fed à un marché du travail robuste, particulièrement pour les plus précaires.

Deuxièmement, en lien avec l’emploi, les décisions du FOMC se baseront désormais sur le déficit (« shortfall ») d'emplois par rapport au plein emploi, et non sur l’écart entre le chômage et le taux de chômage naturel (« deviation »). Cette précision apporte davantage de flexibilité à la politique monétaire, notamment quand le taux de chômage observé est au-dessous du taux de chômage naturel.

Enfin, la troisième innovation doit retenir l’attention des personnes attentives à la stabilité des prix. Jusqu’alors la Fed suivait une cible d’inflation égale à 2% (Inflation Targeting). Cette cible d’inflation est maintenant formulée comme une inflation moyenne de 2% (Average Inflation Targeting). Ainsi une période de faible inflation peut être suivie par une période d’inflation supérieure à 2%. Cette innovation est qualifiée aux États-Unis de stratégie de rattrapage (makeup en anglais)^[22]. À cet égard, on peut noter qu’au cours des dernières années, le taux directeur effectif a davantage évolué selon une règle de ciblage de l’inflation moyenne plutôt que de l’inflation contemporaine. Le passage à une règle de ciblage de l’inflation moyenne n’est pas sans conséquence [slide 25]. Concrètement, les bénéfices d’une telle stratégie seront observables via un allongement de la période de taux bas [graphique de gauche slide 26] et du rebond plus dynamique de l’inflation qu’elle devrait provoquer [graphique de gauche slide 26].

La revue de la stratégie de la BCE mobilise actuellement plusieurs groupes de travail pour répondre aux nouveaux défis de l’environnement économique et financier [slide 27]. Cette revue comprend des enjeux majeurs comme le changement climatique, la digitalisation et l’émergence de nouveaux acteurs de l’intermédiation financière. La liste des groupes de travail de cette revue de la stratégie[23] permettent d’affirmer avec Christine Lagarde que « nous ne laisserons aucune pierre non retournée » [slide 28].

Quelles sont les pistes envisagées ? Il est encore trop tôt pour en parler. Mais comme l’a dit le Gouverneur de la Banque de France, la formulation de l’objectif d’inflation devra viser à être symétrique, flexible et de moyen terme[24].

La revue stratégique constitue aussi l’occasion pour l’Eurosystème de dialoguer non seulement avec les experts mais aussi avec tous les publics. Il s’agit à la fois de mieux prendre en compte les attentes de nos concitoyens mais aussi de mieux faire comprendre les enjeux et les choix de politique monétaire. C’est pourquoi, dans le cadre de la revue stratégique, la Banque de France, comme la BCE et les autres banques centrales nationales, organisera dans chaque région une rencontre sur ce thème avec le public.