La transmission de la politique monétaire est-elle hétérogène entre les pays de la zone euro et au cours du temps ? Une réévaluation
Document de travail n° 1062. Nous évaluons le degré d’hétérogénéité de la transmission de la politique monétaire entre les pays de la zone euro sur la période 2000–2025. À partir de projections locales mensuelles, nous estimons les effets d'un choc de politique monétaire sur un large ensemble de variables de transmission, aux niveaux de la zone euro et national. Premièrement, nous constatons une hétérogénéité limitée des réponses de l’activité et de l’inflation aux chocs de politique monétaire alors que les variables associées au crédit aux ménages présentent des asymétries plus prononcées. Deuxièmement, des différences structurelles clés entre pays, telles que le niveau d’endettement des ménages, la maturité de la dette, la rigidité des taux d’intérêt et la composition sectorielle de l’économie, influencent effectivement les réponses nationales à un choc monétaire commun. Toutefois, lorsqu’elles sont considérées conjointement, ces caractéristiques se compensent, expliquant la transmission relativement homogène de la politique monétaire au niveau agrégé. Troisièmement, l’estimation mensuelle d’un modèle FAVAR confirme et élargit les résultats obtenus par projections locales : l’asymétrie reste modérée pour l’IPCH et le PIB réel, mais s’avère plus marquée pour les spreads souverains, les prix alimentaires, les variables de crédit ou l’indicateur de consommation. Enfin, une estimation du modèle FAVAR en fenêtre glissante montre que la dispersion des réponses nationales à un choc de politique monétaire varie au cours du temps et se caractérise principalement par des périodes de divergence temporaires liées aux épisodes de crise. Cette dispersion revient toutefois systématiquement à un niveau de référence faible, reflétant des interventions clés de politique monétaire plutôt que des divergences économiques structurelles profondes. Les politiques monétaires non conventionnelles jouent un rôle central dans cette dynamique : elles tendent à réduire les divergences entre pays en période de crise, en impactant plus fortement les pays les plus affectés, et opèrent ainsi, par construction, comme un choc de politique monétaire hétérogène, d’après notre principale métrique.
Figure 1. Réponses de l’activité, des prix et du taux de chômage, un an après un choc de politique monétaire.
Résumé non technique
Lorsque la Banque centrale européenne relève ou abaisse ses taux d’intérêt, tous les pays de la zone euro réagissent-ils de la même manière ? La question est aussi ancienne que le projet de l’euro lui-même : une union monétaire n’est « optimale » que si les divergences entre pays en matière de transmission des chocs sont maîtrisées, de sorte que ses coûts ne l’emportent pas sur ses avantages. La BCE elle-même a agi à plusieurs reprises en ce sens, en concevant successivement des outils non conventionnels visant à prévenir la fragmentation au sein de la zone euro et à garantir une transmission efficace de la politique monétaire entre les États membres. Cette question est d’autant plus importante que certaines caractéristiques structurelles clés, telles que le cadre de fixation des salaires, les caractéristiques des marchés du crédit ou la spécialisation industrielle, restent hétérogènes d’un pays à l’autre et le partage des risques budgétaires limité. On s’attend donc à ce que le degré d’hétérogénéité de la transmission de la politique monétaire dans la zone euro soit relativement élevé. Pourtant, nos résultats racontent une histoire différente.
Nous réexaminons cette question pour un large ensemble de variables pour les membres fondateurs de la zone euro entre 2000 et 2025, en recourant à deux approches complémentaires : des projections locales et un modèle vectoriel autorégressif augmenté de facteurs (FAVAR). Les deux approches convergent : l’hétérogénéité des réponses au sein de la zone euro est moins importante qu’on ne le supposait auparavant, en particulier en ce qui concerne la production et les prix. Des asymétries existent bel et bien, mais elles se situent ailleurs, notamment au niveau des volumes de crédit, de notre proxy mensuel de consommation, des écarts de rendement des obligations souveraines et des prix des denrées alimentaires.
Deuxièmement, nous examinons si certaines caractéristiques structurelles clés contribuent aux hétérogénéités observées dans la transmission de la politique monétaire. L’endettement des ménages, la maturité de la dette, la prévalence des prêts à taux fixe par rapport à ceux à taux variable et la composition sectorielle influencent chacune la manière dont l’inflation et la production nationales réagissent à un choc monétaire commun : prises individuellement, chacune de ces caractéristiques laisse présager des divergences importantes de transmission monétaire. Mais considérées conjointement, leurs effets sur la transmission ont tendance à se compenser mutuellement : une forte exposition aux prêts à taux variable, par exemple, peut être contrebalancée par un endettement des ménages relativement faible ou par une part importante de prêts à long terme. Cette compensation n’est probablement pas le fruit du hasard : les structures économiques et financières nationales ont pu évoluer de concert, chacune compensant les vulnérabilités créées par les autres. Ainsi, si l’on examine chaque caractéristique séparément, la zone euro semble structurellement prédisposée à une transmission divergente ; mais si l’on considère ces effets conjointement, ils s’annulent en grande partie, ce qui explique pourquoi les réactions de la production et des prix s’avèrent finalement plus homogènes que prévu.
Ce résultat, qui porte sur l’ensemble de la période, ne dit toutefois pas si l’hétérogénéité de la transmission de la politique monétaire est restée stable entre 2000 et 2025, ou si elle a au contraire évolué. En suivant notre mesure d'hétérogénéité à travers une estimation du modèle FAVAR sur fenêtre glissante, nous ne constatons aucune dérive structurelle : la divergence augmente temporairement lors d’interventions majeures de politique monétaire, telles qu’au lancement, en 2015, du programme d’achats d’actifs (Asset Purchase Programme, APP) ou lors du cycle de resserrement de 2022-2023, avant de systématiquement revenir à un niveau de référence bas. Les outils de politique monétaire non conventionnels, conçus pour lisser la transmission au sein de l'union monétaire, jouent un rôle central dans cette dynamique : ils y parviennent précisément en agissant, par construction, comme un choc hétérogène, touchant plus fortement les pays plus affectés, en comprimant par exemple de manière disproportionnée les rendements souverains à long terme là où ils étaient initialement plus élevés.
Mots-clés : transmission de la politique monétaire, identification à haute fréquence, projections locales, FAVAR
Codes JEL : C32, C38, F45, E52, E31
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Mise à jour le 31 Août 2026