Rapport sur la stabilité financière – Décembre 2025

Le système financier français demeure résilient face au risque accru de chocs internes et externes. Au second semestre 2025, des accords commerciaux ont réduit l’incertitude des politiques commerciales à court terme, permettant une amélioration des perspectives macroéconomiques par rapport à juin 2025. Les marchés d’actions, particulièrement aux États-Unis, affichent des niveaux de valorisation historiquement élevés portés notamment par des prévisions optimistes de croissance des résultats des entreprises de l’intelligence artificielle (IA). Cependant, des incertitudes quant à la rationalité de cette dynamique et des fragilités sur le marché du crédit exposent les actifs risqués à un retournement. Une telle correction de marché pourrait être désordonnée, propagée et amplifiée par des vulnérabilités identifiées parmi les acteurs de l’intermédiation financière non-bancaire. À l’échelle mondiale, les besoins de financement publics élevés conduisent à une augmentation de l’offre de titres souverains et à une hausse des taux longs. En France, le caractère dégradé de la trajectoire budgétaire continue de peser sur les conditions de financement. La situation d’ensemble des entreprises non financières se stabilise, mais le secteur reste exposé au risque d’une détérioration de la situation macroéconomique même si les perspectives à court terme se sont améliorées par rapport à juin 2025. Dans ce contexte, les banques et les assureurs demeurent résilients, avec des niveaux de fonds propres et de liquidité solides.

Le présent rapport a été arrêté au 31 décembre 2025 et n’intègre donc pas les développements postérieurs, notamment ceux qui sont relatifs à l’intervention des États-Unis au Venezuela début janvier 2026, et ses conséquences potentielles sur l’évolution des risques géopolitiques pour la stabilité financière mondiale.

La persistance de déficits budgétaires élevés représente un risque pour la stabilité financière et pourrait conduire à une détérioration des conditions de financement

À l’échelle mondiale, les niveaux de dette publique atteignent des records, dans un contexte de déficits élevés dans de nombreuses économies avancées. Les courbes de taux se sont sensiblement pentifiées en 2025, avec une hausse des rendements sur les maturités très longues dans l’ensemble des économies avancées, particulièrement au Japon et au Royaume-Uni. Outre les incertitudes autour des trajectoires budgétaires, la hausse des taux longs reflète une évolution de la demande de la part des investisseurs à long terme, tels que les fonds de pension. D’éventuels pics de volatilité sur les marchés de la dette souveraine pourraient être amplifiés par le débouclage de positions à effet de levier financées notamment par le marché du repo, des stratégies largement utilisées par les hedge funds et en forte expansion depuis 2022, en particulier pour la dette américaine. Aux États-Unis, les menaces contre l’indépendance de la Réserve fédérale, qui pourraient entrainer une perte de confiance des investisseurs et une hausse des anticipations d’inflation, contribuent à la volatilité et à la pentification des courbes de taux d’intérêt.

En France, le marché de la dette souveraine reste très liquide, mais l’absence de réduction suffisante du déficit pourrait peser sur la stabilité financière. La hausse des besoins de financement et les taux d’intérêt plus élevés affectent durablement la charge d’intérêt, réduisant les marges budgétaires nécessaires pour répondre à des chocs adverses. Malgré les incertitudes budgétaires, le marché de la dette souveraine française est demeuré globalement stable en 2025, dans un contexte de convergence des rendements entre les pays de le zone euro. Le marché français demeure profond et pleinement fonctionnel, avec une demande qui apparaît toujours soutenue sur le marché primaire et une liquidité confirmée sur le marché secondaire. En l’absence de réduction du déficit budgétaire à 5 % ou moins, les facteurs de soutien dont bénéficie la dette souveraine française pourraient toutefois s’éroder, avec le risque d’une reprise de la procédure de déficit excessif et de nouvelles détériorations par les agences de notation. Un tel scénario risquerait de se traduire par une hausse de la volatilité et par une réduction de la liquidité de la dette française, potentiellement amplifiées par des acteurs procycliques comme les hedge funds. La détérioration des conditions de financement sur la dette souveraine pourrait se transmettre aux banques et aux entreprises françaises, et pèserait non seulement sur la charge d’intérêt, mais aussi sur l’investissement. Alors que le volume d’émission de titres de dette souveraine dans la zone euro restera très élevé en 2026, notamment en France et en Allemagne, garantir une trajectoire d’endettement soutenable est donc une condition indispensable pour maintenir de bonnes conditions de financement pour l’ensemble des acteurs économiques.

Sur les marchés, des doutes croissants quant aux niveaux de valorisations de certains actifs risqués, en particulier de ceux liés à l’intelligence artificielle

Depuis la forte correction engendrée par l’annonce des mesures douanières américaines le 2 avril 2025, les valorisations des marchés d’actifs risqués se sont fortement redressées, retrouvant des niveaux historiquement élevés. La performance des marchés actions a principalement été portée par les entreprises opérant dans le secteur de l’IA aux États-Unis. Les primes de risque de crédit sur les obligations d’entreprises restent compressées, malgré des défauts aux États-Unis qui ont renforcé l’attention portée aux vulnérabilités des marchés du crédit aux entreprises très endettées. À rebours des corrélations traditionnellement observées en période d’appétit pour le risque, l’or s’est fortement apprécié et a atteint un niveau record fin 2025, suggérant une recherche de diversification de la part de certains investisseurs. Parallèlement, certains investisseurs internationaux, dont l’exposition au dollar avait fortement augmenté depuis 2022, ont cherché à se couvrir contre le risque de change, contribuant à la dépréciation de la devise.

Les doutes sur les niveaux de valorisations des entreprises du secteur de l’intelligence artificielle se sont renforcés au second semestre 2025. La valorisation élevée des entreprises américaines du secteur de l’intelligence artificielle renforce la concentration de la capitalisation du marché actions, portant la part du secteur technologique dans les principaux indices américains à des niveaux records. Alors que des pics de volatilité au second semestre 2025 ont montré la sensibilité des marchés aux résultats des entreprises et aux indicateurs macroéconomiques, une révision des perspectives de profitabilité des valeurs technologiques pourrait alimenter une correction brutale des marchés.

Les systèmes financiers français et européens sont fortement interconnectés aux marchés internationaux et donc exposés à d’éventuels chocs de valorisation sur les actifs risqués américains. Une correction brutale des prix de certains actifs aux États-Unis se transmettrait aux marchés européens par effets de contagion. Ces mouvements de marché pourraient être amplifiés par des ventes forcées de la part d’intermédiaires financiers, en particulier des acteurs non bancaires fortement exposés à l’effet de levier et/ou à un risque de liquidité. Il est essentiel que les intermédiaires financiers intègrent les incertitudes de l’environnement de marché international dans leurs dispositifs de gestion des risques.

Les marchés des cryptoactifs sont restés très volatils en 2025, alors que leurs liens avec la finance traditionnelle s’accroissent. La capitalisation totale du marché a reculé d’environ 24 % entre fin septembre et fin décembre 2025. Ce repli, favorisé par les incertitudes économiques et géopolitiques, a été amplifié par des débouclages de positions à effet de levier. Il intervient dans un contexte d’interconnexions croissantes avec la finance traditionnelle à travers le développement des fonds indiciels cotés (ETF) adossés au Bitcoin et des sociétés cotées en bourse spécialisées dans l’accumulation de cryptoactifs (Bitcoin Treasuries companies), ces dernières étant exposées à un effet de levier et à un risque de liquidité élevés.

L’essor des jetons stables (stablecoins) s’est poursuivi au second semestre 2025. L’encours de stablecoins en dollars connaît une croissance soutenue, passant de 120 milliards de dollars fin novembre 2023 à 298 milliards de dollars début janvier 2026. En comparaison, les encours de stablecoins en euros sont plus modestes, à 581 millions d’euros, concentrés autour de deux principaux stablecoins en euros, autorisés par le Règlement européen des marchés de cryptoactifs (MiCAR). Les principaux émetteurs de stablecoins sont des acteurs non bancaires, exposés au risque de fuite en cas de doute quant à leur capacité à maintenir la parité avec leur monnaie de référence. Alors que la règlementation américaine (Genius Act) est encore en cours de mise en application, la réglementation pionnière européenne devra être adaptée notamment pour prendre en compte les risques d’arbitrages réglementaires entre juridictions du côté des émetteurs et des investisseurs.

La situation financière des acteurs non financiers se stabilise dans l’ensemble, même si les secteurs les plus endettés restent vulnérables à une détérioration de l’environnement macroéconomique

Les entreprises françaises bénéficient de bonnes conditions de financement, dans un contexte de stabilisation des taux d’intérêt, mais les vulnérabilités liées à leur endettement évoluent de façon contrastée. Après avoir diminué depuis fin 2023, le coût des nouveaux financements aux sociétés non financières (SNF) se stabilise au troisième trimestre 2025 à un niveau toujours supérieur cependant à celui qui a précédé l’épisode inflationniste. La reprise modérée des crédits aux entreprises se poursuit tandis que les émissions de dette d’entreprises progressent plus rapidement. L’endettement net des SNF françaises rapporté au produit intérieur brut (PIB) est globalement stable depuis 2021, mais reste supérieur à la moyenne de la zone euro. Dans l’ensemble, la capacité de remboursement des entreprises semble se stabiliser depuis 2024. Dans un contexte d’incertitudes élevées, les entreprises restent toutefois exposées au risque d’une faible demande intérieure et aux évolutions des tensions commerciales, avec d’importantes disparités sectorielles.

Le marché de l’immobilier commercial connaît une stabilisation fragile. Alors que la hausse des taux avait provoqué un repli substantiel mais ordonné de ce marché, marqué par une baisse des prix et des volumes d’investissement, les perspectives apparaissent désormais plus stables et les volumes d’investissement repartent à la hausse. Cependant, la reprise du secteur, très exposé aux flux des investisseurs internationaux, reste fortement dépendante de la situation macroéconomique et des tensions commerciales.

Le marché de l’immobilier résidentiel poursuit sa reprise à la faveur de la stabilisation des taux. La production de crédits à l’habitat continue de croître, et atteignait 12,2 milliards d’euros en août 2025, en hausse de 23 % en un an. Les taux d’intérêt de ces nouveaux crédits se stabilisaient à 3,1 % en moyenne en août 2025. Les risques relatifs au marché de l’immobilier résidentiel demeurent limités, grâce notamment à la norme du Haut Conseil de stabilité financière (HCSF) plafonnant à 35 % le taux d’effort et à vingt-cinq ans la maturité des nouveaux prêts, qui permet d’éviter une dérive incontrôlée des conditions d’octroi et assure un endettement des ménages sain et soutenable.

La solidité du secteur bancaire et assurantiel constitue un facteur de résilience

Les banques françaises bénéficient de niveaux élevés de fonds propres et de liquidité, tandis que leur rentabilité progresse. Malgré la remontée du risque de crédit des portefeuilles de prêts aux SNF et aux ménages, les six principaux grands groupes bancaires français affichent une hausse de leurs revenus au cours des neuf premiers mois de l’année 2025, portés par les revenus des activités de marché et par le redressement de leur marge nette d’intérêt. La progression de leur rentabilité contribue à la solidité des banques françaises, dont les ratios de solvabilité et de liquidité demeurent largement supérieurs aux seuils réglementaires. Les tests de résistance bancaires menés en 2025 montrent que les coussins de fonds propres permettraient aux banques d’absorber un choc macroéconomique sévère. Ces facteurs de résilience sont essentiels au bon fonctionnement de l’économie dans un contexte incertain.

Les assureurs continuent également à afficher une solvabilité solide et ont bénéficié d’une collecte exceptionnelle en assurance-vie en 2025. La solvabilité moyenne des assureurs progresse légèrement au premier semestre 2025 et reste largement au-dessus des exigences réglementaires tandis que la rentabilité technique en assurance-vie s’améliore. La collecte nette en assurance-vie a atteint le record historique de 33 milliards d’euros au premier semestre 2025, principalement dirigée vers les supports en unités de compte.

Les innovations de l’intermédiation non-bancaire ainsi que leurs interconnexions avec les banques appellent une plus grande transparence et à une gestion des risques adéquate

La croissance rapide des intermédiaires financiers non-bancaires (NBFI) ces dernières années s’est accompagnée d’une hausse des interconnexions avec le reste du système financier. Ainsi, l’exposition des banques françaises aux NBFI a progressé à un rythme plus rapide que la taille de leurs bilans depuis 2022, bien que le poids des NBFI dans l’actif total des banques française demeure modéré. Cette hausse concerne surtout les contreparties non-résidentes, avec une augmentation notable des expositions envers les entités domiciliées aux États-Unis et dans les centres offshore. Les interconnexions entre acteurs du système financier, qu’elles soient directes ou indirectes, constituent des vecteurs potentiels d’amplification des chocs de marché, comme l’ont montré plusieurs épisodes de crises. En France, un premier exercice de stress-test à l’échelle du système financier mené conjointement par la Banque de France, l’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution (ACPR) et l’Autorité des marchés financiers (AMF) vise à mieux comprendre ces mécanismes d’amplification liés aux interconnexions.

Un chapitre thématique de ce rapport évalue les conséquences du développement du crédit privé pour le financement de l’économie et pour la stabilité financière. La croissance rapide de cette classe d’actifs au cours de la dernière décennie a été plus marquée aux États-Unis, le marché demeurant de taille limitée en Europe malgré une dynamique qui s’accélère. Il s’agit d’un marché relativement opaque ce qui rend plus difficile l’appréciation des vulnérabilités pour les autorités. Au-delà du risque de crédit qui est inhérent à ce marché, les fonds de crédit privé utilisent traditionnellement peu de levier et sont peu exposés aux asymétries de liquidité. Toutefois, le développement du marché s’accompagne de structures de financement plus complexes et d’une croissance des interconnexions avec le reste du système financier, notamment le secteur bancaire. Ces évolutions couplées à une concentration croissante du marché autour de grands gestionnaires internationaux sont de nature à en renforcer les vulnérabilités et appellent à une amélioration de sa transparence.

Les tensions géopolitiques élevées sont de nature à aggraver le cyber-risque et le risque climatique

La cybermenace continue à progresser dans un contexte géopolitique dégradé, mais la résilience des institutions financières se renforce avec l’entrée en application du règlement DORA. Le cyber-risque constitue le principal facteur de risque opérationnel pour le système financier, en raison d’une dépendance croissante aux technologies de l’information, notamment aux prestataires de service externes, et de cybermenaces de plus en plus sophistiquées. Par ailleurs, les tensions géopolitiques pourraient conduire à une recrudescence des opérations dans un contexte de guerre hybride sur le continent européen. L’entrée en application du règlement DORA, effective depuis le 17 janvier 2025, se traduit par une meilleure vision des incidents par les autorités, et doit permettre de mieux mesurer ces risques et de renforcer encore la résilience du secteur.

Les risques pour la stabilité financière liés au changement climatique nécessitent une mobilisation continue des autorités et des acteurs de marché. Les premiers scénarios à court terme publiés en avril 2025 par le Réseau pour le verdissement du système financier (NGFS) illustrent les conséquences économiques d’événements climatiques extrêmes mais plausibles. Ces effets macroéconomiques se répercuteraient sur les institutions financières à travers une baisse du prix des actifs et une augmentation du risque de crédit. La mobilisation internationale sur les défis liés au risque climatiques et à la dégradation de la nature traverse actuellement une période défavorable, alors même qu’elle devrait être renforcée. Il est plus que jamais essentiel de coopérer et de partager les meilleures pratiques pour traiter ces risques systémiques pour la stabilité financière mondiale.