Bulletin économique de la BCE n°5/2022

Synthèse

Lors de sa réunion du 21 juillet 2022, le Conseil des gouverneurs, conformément à son engagement résolu en faveur de son mandat de maintien de la stabilité des prix, a pris de nouvelles mesures essentielles pour faire en sorte que l’inflation revienne au niveau de sa cible de 2 % à moyen terme. Le Conseil des gouverneurs a décidé de relever les trois taux d’intérêt directeurs de la BCE de 50 points de base et a approuvé la création du nouvel instrument de protection de la transmission (IPT).

Le Conseil des gouverneurs a estimé qu’un premier pas sur la voie de la normalisation des taux d’intérêt plus important qu’indiqué lors de sa réunion précédente était approprié. Cette décision a été prise sur la base de son évaluation actualisée des risques pesant sur l’inflation et du soutien accru que l’IPT apportera en termes de transmission efficace de la politique monétaire. Elle contribuera au retour de l’inflation au niveau de l’objectif à moyen terme du Conseil des gouverneurs en renforçant l’ancrage des anticipations d’inflation et en veillant à un alignement des conditions de la demande permettant la réalisation de son objectif d’inflation à moyen terme.

Lors des prochaines réunions du Conseil des gouverneurs, il conviendra de poursuivre la normalisation des taux. En anticipant la sortie des taux d’intérêt négatifs, le Conseil des gouverneurs effectue une transition vers une approche des décisions concernant les taux d’intérêt réunion par réunion. La trajectoire future des taux directeurs du Conseil des gouverneurs restera dépendante des données et contribuera à assurer que sa cible d’inflation de 2 % à moyen terme soit atteinte. Dans le contexte de la normalisation de sa politique monétaire, le Conseil des gouverneurs évaluera différentes possibilités de rémunération des excédents de liquidité.

Le Conseil des gouverneurs a estimé que la mise en place de l’IPT était nécessaire pour soutenir la transmission efficace de la politique monétaire. L’IPT assurera notamment la bonne transmission de l’orientation monétaire dans tous les pays de la zone euro, à mesure que le Conseil des gouverneurs poursuivra la normalisation de la politique monétaire. L’unicité de la politique monétaire du Conseil des gouverneurs est une condition préalable de la réalisation du mandat de maintien de la stabilité des prix de la BCE.

L’IPT, qui complète l’éventail des instruments du Conseil des gouverneurs, pourra être activé pour lutter contre une dynamique de marché injustifiée, désordonnée qui représente une menace grave pour la transmission de la politique monétaire au sein de la zone euro. L’ampleur des achats au titre de l’IPT dépendra de la gravité de ces risques. Il n’existe pas de restrictions ex ante sur les acquisitions. En protégeant le mécanisme de transmission, l’IPT permettra au Conseil des gouverneurs de remplir plus efficacement son mandat de maintien de la stabilité des prix.

Dans tous les cas, la flexibilité dans le réinvestissement des remboursements des titres arrivant à échéance détenus dans le portefeuille du programme d’achats d’urgence face à la pandémie (pandemic emergency purchase programme, PEPP) demeure la première ligne de défense pour contrer les risques liés à la pandémie qui pèsent sur le mécanisme de transmission.

Activité économique

L’activité économique s’est ralentie dans les principales économies avancées depuis la dernière réunion du Conseil des gouverneurs en juin. Aux États-Unis, les dépenses de consommation ont surpris très défavorablement en mai, alors que les créations d’emplois demeurent soutenues. Les risques à la baisse pesant sur les perspectives aux États-Unis se sont globalement accrus. Les données relatives à l’activité au Royaume-Uni ont surpris défavorablement, et la confiance des consommateurs est tombée à un niveau historiquement bas. La croissance en Chine se redresse après la sortie du pays de la vague de pandémie la plus récente, mais elle reste faible. Dans le même temps, l’inflation dans les principales économies avancées continue d’augmenter, enregistrant de fortes hausses en rythme mensuel, et elle se propage de plus en plus au secteur des services. Depuis la réunion de juin du Conseil des gouverneurs, les prix du pétrole ont diminué de 14 % environ, les risques plus élevés de ralentissement économique l’emportant sur les perturbations au niveau de l’offre. Les prix du gaz ont fortement augmenté en Europe du fait de l’offre réduite en provenance de Russie, avec comme conséquence une aggravation du choc d’énergie en dépit de la baisse des prix du pétrole.

L’activité économique dans la zone euro se ralentit. L’agression injustifiée de l’Ukraine par la Russie continue de peser sur la croissance. Les répercussions de la forte inflation sur le pouvoir d’achat, les contraintes persistantes sur l’offre et la montée de l’incertitude exercent un effet modérateur sur l’économie. Les entreprises demeurent confrontées à une hausse de leurs coûts et à des perturbations de leurs chaînes d’approvisionnement, malgré l’apparition des premiers signes de réduction de certains goulets d’étranglement du côté de l’offre. La conjugaison de tous ces facteurs assombrit nettement les perspectives pour le second semestre 2022 et au-delà.

Cela étant, l’activité continue de bénéficier de la réouverture de l’économie, de la solidité du marché du travail et du soutien des politiques budgétaires. La réouverture complète de l’économie favorise notamment les dépenses dans le secteur des services. Avec la reprise des voyages, le tourisme devrait apporter une contribution positive à l’économie au troisième trimestre de cette année. La consommation est renforcée par l’épargne accumulée par les particuliers pendant la pandémie et par le dynamisme du marché du travail.

Les politiques budgétaires contribuent à atténuer les retombées de la guerre en Ukraine pour ceux qui subissent de plein fouet le renchérissement de l’énergie. Des mesures temporaires et ciblées devraient être conçues de manière à limiter le risque d’alimentation des tensions inflationnistes. Les politiques budgétaires de tous les pays devraient viser à préserver la soutenabilité de la dette et à rehausser le potentiel de croissance de façon durable afin de renforcer la reprise.

Inflation

L’inflation s’est encore accélérée, pour atteindre 8,6 % en juin. La hausse des prix de l’énergie a encore constitué la principale composante de l’inflation totale. Les indicateurs tirés d’instruments du marché suggèrent que les prix mondiaux de l’énergie demeureront élevés à court terme. Le renchérissement des produits alimentaires s’est également accentué, à 8,9 % en juin, ce qui reflète en partie l’importance de l’Ukraine et de la Russie comme producteurs de biens agricoles.

La persistance de goulets d’étranglement pour les biens manufacturés et la reprise de la demande, essentiellement dans le secteur des services, contribuent aussi aux forts taux d’inflation actuels. Les tensions sur les prix se propagent à des secteurs toujours plus nombreux, du fait notamment des effets indirects des coûts élevés de l’énergie dans l’ensemble de l’économie. La hausse de la plupart des mesures de l’inflation sous-jacente s’est par conséquent poursuivie.

Le Conseil des gouverneurs prévoit que l’inflation demeurera à un niveau élevé indésirable pendant un certain temps, en raison de la persistance des tensions exercées par les prix des produits alimentaires et de l’énergie ainsi que de tensions le long de la chaîne des prix. L’accentuation des tensions inflationnistes s’explique également par la dépréciation de l’euro. À l’avenir, cependant, en l’absence de nouvelles perturbations, les coûts de l’énergie devraient se stabiliser et les goulets d’étranglement du côté de l’offre s’atténuer, ce qui, conjugué à la normalisation en cours de la politique monétaire, devrait contribuer au retour de l’inflation au niveau de la cible du Conseil des gouverneurs.

Le marché du travail demeure dynamique. Le taux de chômage a reculé à un niveau extrêmement faible de 6,6 % en mai. Les offres d’emploi dans de nombreux secteurs attestent de la forte demande de main-d’œuvre. La croissance des salaires, telle qu’elle ressort également des indicateurs prospectifs, a continué de s’accélérer progressivement au cours des derniers mois, mais elle reste encore modérée dans l’ensemble. À terme, le renforcement de l’économie et certains effets de rattrapage devraient favoriser une hausse plus rapide des salaires. La plupart des mesures des anticipations d’inflation à long terme s’établissent actuellement à environ 2 %, même si des révisions récentes de certains indicateurs au-dessus de la cible justifient un suivi continu.

Évaluation des risques

Une prolongation de la guerre en Ukraine reste une source de risque important à la baisse sur la croissance, particulièrement si les approvisionnements en énergie en provenance de Russie étaient perturbés au point que des rationnements soient imposés aux entreprises et aux ménages. La guerre pourrait aussi entamer davantage encore la confiance et aggraver les contraintes d’offre, tandis que les coûts de l’énergie et des produits alimentaires pourraient rester durablement plus élevés qu’attendu. Un ralentissement plus net de la croissance mondiale constituerait aussi un risque pour les perspectives de la zone euro.

Les risques pesant sur les perspectives d’inflation restent orientés à la hausse et se sont accentués, à court terme notamment. En ce qui concerne les perspectives d’inflation à moyen terme, ces risques comprennent une détérioration prolongée de la capacité de production de l’économie de la zone, la persistance de prix élevés de l’énergie et des produits alimentaires, une hausse des anticipations d’inflation au-dessus de la cible du Conseil des gouverneurs et des augmentations salariales plus importantes qu’attendu. Toutefois, si la demande s’affaiblissait à moyen terme, les tensions sur les prix s’atténueraient.

Conditions financières et monétaires

Les taux d’intérêt de marché ont été volatils en raison de la grande incertitude économique et géopolitique. Les coûts de financement des banques ont augmenté ces derniers mois, ce qui s’est traduit de plus en plus par une hausse des taux des prêts bancaires, pour les ménages en particulier. L’encours des prêts bancaires aux ménages reste élevé mais devrait diminuer du fait d’une baisse de la demande. L’activité de prêt aux entreprises a elle aussi été robuste dans la mesure où les coûts élevés de production, la constitution de stocks et la diminution du recours au financement de marché créent un besoin continu de crédits bancaires. Dans le même temps, la demande de prêts à des fins de financement de l’investissement a reculé. La modération de la croissance monétaire s’est poursuivie du fait de la baisse de l’épargne liquide et des achats d’actifs de l’Eurosystème.

La dernière enquête sur la distribution du crédit bancaire dans la zone euro signale un durcissement, au deuxième trimestre de l’année, des critères d’octroi de toutes les catégories de prêts, les banques s’inquiétant davantage des risques auxquels leurs clients sont confrontés dans le contexte actuel d’incertitude. Les banques prévoient un durcissement supplémentaire au troisième trimestre.

Conclusion

En résumé, l’inflation demeure à un niveau élevé indésirable et devrait rester supérieure à l’objectif du Conseil des gouverneurs pendant un certain temps. Les dernières données disponibles signalent un ralentissement de la croissance qui assombrit les perspectives relatives au second semestre 2022 et au-delà. Cependant, ce mouvement est amorti par plusieurs facteurs favorables.

Lors de sa réunion du 21 juillet 2022, le Conseil des gouverneurs a décidé de relever les taux d’intérêt directeurs de la BCE et a approuvé la création de l’IPT. Lors de ses prochaines réunions, il conviendra de poursuivre la normalisation des taux d’intérêt. La trajectoire future des taux directeurs restera dépendante des données et contribuera à assurer que la cible d’inflation de 2 % à moyen terme du Conseil des gouverneurs soit atteinte.

Le Conseil des gouverneurs se tient prêt à ajuster l’ensemble de ses instruments, dans le cadre de son mandat, pour faire en sorte que l’inflation se stabilise au niveau de sa cible de 2 % à moyen terme. Le nouvel IPT préservera la transmission harmonieuse, dans l’ensemble de la zone euro, de l’orientation de la politique monétaire, que le Conseil des gouverneurs continuera d’adapter face à la forte inflation.

Décisions de politique monétaire

Le Conseil des gouverneurs a décidé d’augmenter les trois taux d’intérêt directeurs de la BCE de 50 points de base. Par conséquent, les taux d’intérêt des opérations principales de refinancement, de la facilité de prêt marginal et de la facilité de dépôt seront relevés à respectivement 0,50 %, 0,75 % et 0,00 % à compter du 27 juillet 2022.

Lors des prochaines réunions du Conseil des gouverneurs, il conviendra de poursuivre la normalisation des taux. En anticipant la sortie des taux d’intérêt négatifs, le Conseil des gouverneurs effectue une transition vers une approche des décisions concernant les taux d’intérêt réunion par réunion. La trajectoire future des taux directeurs du Conseil des gouverneurs restera dépendante des données et contribuera à assurer que sa cible d’inflation de 2 % à moyen terme soit atteinte.

Le Conseil des gouverneurs a approuvé la création de l’IPT. Le Conseil des gouverneurs a estimé que la mise en place de l’IPT était nécessaire pour soutenir la transmission efficace de la politique monétaire 1. L’IPT assurera notamment la bonne transmission de l’orientation monétaire dans tous les pays de la zone euro, à mesure que le Conseil des gouverneurs poursuivra la normalisation de la politique monétaire. L’unicité de la politique monétaire du Conseil des gouverneurs est une condition préalable de la réalisation du mandat de maintien de la stabilité des prix de la BCE.

Sous réserve de remplir des critères établis, l’Eurosystème aura la possibilité de procéder à des achats sur le marché secondaire de titres émis dans des juridictions qui connaissent une détérioration des conditions de financement non justifiée par les fondamentaux spécifiques du pays, afin de contrer dans la mesure nécessaire les risques pour le mécanisme de transmission. L’ampleur des achats au titre de l’IPT dépendra de la gravité de ces risques. Il n’existe pas de restrictions ex ante sur les acquisitions.

Le Conseil des gouverneurs entend poursuivre les réinvestissements, en totalité, des remboursements au titre du principal des titres arrivant à échéance acquis dans le cadre du programme d’achats d’actifs (asset purchase programme, APP) pendant une période prolongée après la date à laquelle il commencera à relever les taux d’intérêt directeurs de la BCE et, en tout cas, aussi longtemps que nécessaire pour maintenir les conditions d’une liquidité abondante et une orientation appropriée de la politique monétaire.

S’agissant du PEPP, le Conseil des gouverneurs entend réinvestir les remboursements au titre du principal des titres arrivant à échéance acquis dans le cadre du programme au moins jusqu’à la fin de 2024. Dans tous les cas, le futur dénouement du portefeuille PEPP sera géré de façon à éviter toute interférence avec l’orientation adéquate de la politique monétaire.

Les remboursements des titres arrivant à échéance détenus dans le portefeuille PEEP sont réinvestis de façon flexible afin de contrer les risques liés à la pandémie qui pèsent sur le mécanisme de transmission. La flexibilité dans les réinvestissements associés au PEPP demeure la première ligne de défense pour contrer les risques liés à la pandémie qui pèsent sur le mécanisme de transmission.

Le Conseil des gouverneurs continuera de surveiller les conditions de financement bancaire et de faire en sorte que l’arrivée à échéance des opérations effectuées dans le cadre de la troisième série d’opérations de refinancement à plus long terme ciblées (TLTRO III) n’entrave pas la transmission harmonieuse de sa politique monétaire. Le Conseil des gouverneurs évaluera en outre régulièrement la contribution des opérations de prêt ciblées à son orientation de politique monétaire.

Le Conseil des gouverneurs se tient prêt à ajuster l’ensemble de ses instruments, dans le cadre de son mandat, pour assurer la stabilisation de l’inflation au niveau de sa cible de 2 % à moyen terme. Le nouvel instrument à la disposition du Conseil des gouverneurs, l’IPT, préservera la transmission harmonieuse de son orientation de politique monétaire dans l’ensemble de la zone euro.