Souveraineté monétaire et économique de l’Europe

Mesdames, Messieurs, 

C’est un plaisir de participer au Paris Finance Forum et je tiens à remercier chaleureusement Augustin de Romanet et Jean-Charles Simon pour leur invitation. Paris poursuit sa dynamique en tant que place financière après le Brexit et, depuis l’année dernière, a en particulier continué de se développer comme un pôle central d’activités pour les activités de marché. Cette dynamique parisienne dépasse même nos attentes : le succès appelle le succès ! 

La conférence d’aujourd’hui intervient à un moment très particulier : il y a cinq jours, notre Eurosystème a décidé de réduire ses taux directeurs de 25 points de base, marquant ainsi un tournant décisif. Et les élections européennes se sont achevées il y a deux jours, à l’issue desquelles des élections françaises ont été convoquées. En tant que banquier central indépendant, mon rôle n’est évidemment pas de faire des commentaires politiques. Mais en préparant ces remarques avant les élections, je souhaitais souligner une aspiration commune à de nombreux Européens : la souveraineté, et d’en évoquer deux aspects : la souveraineté monétaire (I), puis la souveraineté économique (II). 

I. Souveraineté monétaire

L’euro est un immense succès populaire, que la plupart des Européens – quel que soit leur vote – soutiennent : 78 % des citoyens de la zone euro et 74 % des Français selon le dernier Eurobaromètre publié fin mai ⁱ. Nous sortons progressivement de la crise inflationniste qui a frappé nos économies et nos concitoyens depuis l’invasion de l’Ukraine par la Russie. L’inflation a atteint un pic à 10,6 % en octobre 2022 dans l’ensemble de la zone euro et a depuis reflué à 2,6 % en mai 2024 ⁱⁱ. Au-delà de l’inversion des chocs d’offre initiaux, la politique monétaire a également fortement contribué au processus de désinflation – entre 1 % et  2 % d’inflation évitée cette annéeⁱⁱⁱ  –, en freinant le crédit et la demande et en « réancrant » les anticipations d’inflation à un niveau suffisamment proche de notre cible de 2 %. Par conséquent, le moment était venu de procéder à une première baisse et d’adopter une politique monétaire légèrement moins restrictive.

Cela crée de facto une divergence temporaire entre les politiques monétaires de la zone euro et des États-Unis. De l’autre côté de l’Atlantique, l’inflation s’est révélée plus persistante qu’attendu il y a quelques mois, et même si l’activité économique s’est ralentie au premier trimestre, elle demeure plus soutenue que dans la zone euro. Toutefois, cette divergence reflète essentiellement une différence de calendrier plutôt qu’une différence d’orientation, et elle devrait avoir des effets de contagion limités sur la zone euro en raison de canaux qui se compensent.

D’une part, il pourrait y avoir sur le taux de change euro/dollar des pressions à la baisse, qui sont jusqu’à présent restées contenues car déjà prises en compte par les marchés. Toutefois, l’un des grands avantages d’avoir bâti la monnaie européenne est que la zone euro constitue une vaste économie : notre marché unique est de la même taille que celui des États-Unis et donc moins influencé par le taux de change, dont la transmission aux prix à la consommation est de moins de 10 %. Si le dollar se renforçait d’environ 1 % contre l’euro, l’indice des prix de la zone euro augmenterait de moins de 0,1 % ; selon une étude de la Banque de France, la transmission pourrait même être plus faible, de l’ordre de 0,05 point de pourcentage. D’autre part, des taux d’intérêt plus élevés pendant plus longtemps aux États-Unis pourraient exercer des pressions à la hausse sur les rendements obligataires à long terme au niveau mondial et, par conséquent, auraient un effet de durcissement sur les conditions financières dans la zone euro. 

En résumé, si l’on prend en compte ces deux canaux de contagion opposés, la politique monétaire des États-Unis ne devrait pas influer significativement sur celle de la zone euro. Grâce à l’euro, l’Europe a gagné en souveraineté monétaire. En outre, la comparaison de l’orientation monétaire aux États-Unis et dans la zone euro doit prendre en compte le spread entre les niveaux du taux d’intérêt neutre (r*) permettant d’atteindre la stabilité des prix, en particulier en raison des différences en matière de tendances démographiques et de productivité. Aux États-Unis, il pourrait être plus élevé de près d’un point que dans la zone euro, où il est estimé entre 2 % et 2,5 %. 

Ce niveau neutre ne constitue pas nécessairement la destination de la phase actuelle de baisse de taux dans la zone euro ; il dit simplement que nous avons une importante marge de manœuvre à la baisse avant de sortir du territoire restrictif. En ce qui concerne nos prochaines baisses de taux, je plaide pour un « gradualisme pragmatique », tant sur le calendrier, sans hâte ni procrastination, que sur notre taux terminal. Lorsque nous disons que nos décisions sont fondées sur les données, permettez-moi de clarifier une chose : nous suivons les données effectives d’inflation (en particulier celles relatives aux services) mais les chiffres mensuels seront volatils cette année en raison des effets de base sur l’énergie ; ce « bruit » ne veut pas dire grand-chose, nous sommes donc guidés plus encore par les perspectives et nous examinerons attentivement les prévisions d’inflation. Nous restons également confiants dans le fait que, sauf choc extérieur, nous ramènerons l’inflation à notre cible de 2 % d’ici l’an prochain, et que nous l’atteindrons avec un atterrissage en douceur plutôt qu’avec un atterrissage brutal. Il s’agira d’un bien meilleur chemin pour nos concitoyens européens, leurs revenus et leurs emplois, et pour la saine conduite des politiques budgétaires.

S’agissant justement des politiques budgétaires, soulignons celle des États-Unis, qui pourrait fortement affecter le niveau des taux d’intérêt à long terme. Un déficit budgétaire américain important durcit les conditions financières et alimente l’inflation aux États-Unis. Selon le FMI, il devrait atteindre près de 6,5 % du PIB en 2024 ^iv, tandis que le déficit budgétaire de la zone euro devrait s’établir à 2,9 % du PIB. En outre, les nouvelles règles budgétaires européennes et la reprise économique progressive devraient, espérons-le, favoriser l’assainissement budgétaire, ce qui contribuera à réduire l’inflation et les taux d’intérêt à long terme. J’en viens à présent à la question de la souveraineté économique de l’Europe. 

II. Souveraineté économique

Le monde est devenu plus dur et plus fragmenté : le ralentissement de la mondialisation ou « slowbalisation », selon un terme proposé par le FMI ^v, en rend bien compte. Les relations économiques et financières étant de plus en plus utilisées comme armes, de nombreux pays cherchent à renforcer leur résilience face aux chocs extérieurs, qu’ils soient délibérés ou non. C’est vrai pour les États-Unis^vi, et devrait l’être aussi pour l’Europe qui a souffert de sa dépendance passée vis-à-vis de l’énergie russe. 

La souveraineté économique fait donc l’objet d’une attention croissante dans toute l’Europe, et à raison : aucun pays à lui seul n’a assez de poids économique pour pouvoir répondre individuellement à ces défis mondiaux. La Commission européenne a déjà mis en place de nombreuses mesures pour renforcer notre sécurité économique commune ^vii. Cela dit, reconnaissons que, dans le monde fragmenté de 2024, notre continent formule trois souhaits potentiellement contradictoires : (a) des règles sociales et environnementales plus fortes ; (b) une ouverture commerciale accrue ; et (c) une compétitivité maintenue

Comment régler ces contradictions ? Le « rapport Draghi » de juillet proposera sa réponse. Il n’existe évidemment pas de solution simpliste : oui il faut simplifier les règles, tout en conservant les principes au cœur de nos normes climatiques. Oui il faut une Europe plus musclée et plus rapide dans les négociations commerciales de demain, sans basculer dans le protectionnisme qui serait un non-sens appliqué à l’échelle nationale mais aussi une lourde perte appliquée au niveau européen. Le soft power européen est fondé sur le respect des règles internationales et sur le multilatéralisme. Notre Union est une économie très ouverte (40 % de ses échanges totaux sont conclus avec des pays tiers), et elle en a bénéficié très largement. Elle doit toutefois remédier à ses vulnérabilités existantes et potentielles. L’une des mesures principales et évidentes consiste à contenir les risques et à réduire notre dépendance à l’égard des importations critiques, en diversifiant nos sources d’approvisionnement. 

Mais en plus de réduire nos vulnérabilités, je suis convaincu qu’il existe deux atouts que nous pouvons et devons muscler. Aucun des deux n’entraîne de dépenses publiques supplémentaires : nous n’avons à l’évidence plus les moyens d’user et d’abuser de largesse budgétaire. Non, c’est plutôt par deux réformes économiques que l’Europe dispose d’une ample marge de manœuvre pour développer sa propre puissance, afin de libérer pleinement son potentiel ^viii. 
 

Premièrement, nous devons tirer parti de notre taille grâce au marché unique. L’UE est aujourd’hui l’un des marchés les plus vastes au monde, regroupant 450 millions de personnes et 23 millions d’entreprises. Le marché unique a déjà permis d’augmenter le PIB européen de 8 % à 9 %, selon des estimations solides ^ix. Alors que le marché unique est souvent considéré comme appartenant au passé – le glorieux héritage économique de Jacques Delors –, il est clairement un sujet d’avenir. Le FMI estime qu’une réduction de 10 % des barrières et des frictions intérieures générerait des gains significatifs, de près de 7 % du PIB ^x, qui bénéficieraient à tous les pays de l’UE. Dans son rapport publié en avril ^xi, Enrico Letta a avancé plusieurs propositions à cet égard : entre autres, il propose l’introduction d’une « cinquième liberté » axée sur la recherche, l’innovation, la connaissance et l’éducation ; et c’est en effet là que réside le plus grand potentiel de croissance de l’Europe. L’UE ne devrait pas agir en ordre dispersé : les investissements ne devraient pas aller vers les pays où les gouvernements sont davantage aptes et enclins à fournir des aides d’État, mais plutôt garantir une utilisation optimale des ressources économiques ^xii. Sous réserve d’une discipline nationale accrue en matière budgétaire, l’Europe pourrait et devrait se doter d’une capacité budgétaire commune, donnant la priorité aux biens publics communs ^xiii.

Deuxièmement, l’Europe doit amener sa puissance financière à la hauteur de son poids économique, alors qu’elle fait face à des besoins en investissements pour deux transformations d’avenir, dans les domaines du numérique et du climat.

C’est évidemment une conviction que nous partageons tous à Europlace : l’Europe a trop longtemps laissé la puissance financière aux autres ; elle a trop longtemps négligé l’atout que sont des banques et des institutions financières compétitives. La France est ici mieux armée et plus lucide en Europe, car elle a l’avantage d’avoir des banques et des institutions financières très fortes. L’Europe doit mobiliser la « ressource inconnue » qu’est son vaste excédent d’épargne afin de les financer : au total, déduction faite des déficits publics, la capacité de financement nette de l’UE atteint près de 2 % du PIB, et plus de 300 milliards d’euros. 

L’Union des marchés de capitaux pourrait être rebaptisée pour refléter son objectif supérieur ; par exemple, une Union pour l’épargne et l’investissement ^xiv. De nouveaux instruments ambitieux doivent être déployés ; nous devons concentrer nos efforts sur une sélection de leviers, dont je vais désormais fournir trois exemples ^xv qui viennent compléter le rapport Noyer ^xvi. D’abord, le financement par fonds propres qui est un domaine crucial pour l’innovation mais sur lequel l’Europe accuse un retard important par rapport aux États-Unis : il ne représente que 84 % du PIB dans la zone euro, contre 173 % outre-Atlantique. Ce financement pourrait être dopé par un partenariat public-privé ambitieux, avec la possibilité d'un soutien public à des fonds de capital-risque européens. Ensuite, la titrisation verte, si elle est suffisamment sûre, pourrait renforcer la capacité des banques à financer des projets verts à hauteur de plusieurs centaines de milliards d’euros par an. Fin 2023, la réglementation européenne a ouvert la voie à la possibilité de mobiliser son label European Green Bonds (EuGB) pour la titrisation verte, dès lors que les fonds dégagés au bilan des banques – par exemple par la titrisation de crédits immobiliers – seraient affectés à des activités durables selon la taxonomie européenne. Enfin, alors que nous célébrons les 10 ans de l’union de supervision et le succès du MSU (mécanisme de surveillance unique), l’Union bancaire est encore inachevée. Cela continue de freiner l’émergence de banques paneuropéennes. Pour les banques, comme nous pouvons le voir aux États-Unis, la taille est un facteur objectif de compétitivité, en particulier parce qu’elle permet aux banques d’amortir le coût des investissements indispensables dans les technologies numériques, l’intelligence artificielle, et demain la tokénisation des dépôts et des actifs. L’Europe doit transposer Bâle III : pas moins, mais pas plus. Il n’y aura pas de Bâle IV ; et nous sommes confiants dans le fait que les autorités américaines procéderont également à cette transposition, même si nous sommes très attentifs à leur calendrier. Les autorités européennes doivent inlassablement renforcer leur combat contre encore trop de divergences nationales à courte vue et d’obstacles nationaux. Nous ne devons pas craindre des banques européennes de plus grande taille et transfrontières – si elles sont dirigées et supervisées attentivement – ; au contraire, nous devrions les encourager.

Permettez-moi de conclure en paraphrasant Raymond Aron qui parlait de la victoire au début de la guerre en 1939. Nous pouvons croire au succès de l’économie européenne, mais à une condition, c’est que nous le voulions ^xvii. Dans un monde en profonde mutation, plus fragmenté, plus dur, l’Europe dispose de leviers effectifs. Nous avons notre destin économique largement entre nos mains, et nos intelligences. Cette conviction devrait être le premier levier de notre confiance. Je vous remercie de votre attention. 

ⁱEurobaromètre standard 101 – printemps 2024, mai 2024
ⁱⁱEstimation rapide d’Eurostat, 31 mai 2024
ⁱⁱⁱVilleroy de Galhau (F.), Anatomie d’une chute d’inflation : d’une première phase réussie aux conditions d’un atterrissage maîtrisé, discours, 28 mars 2024
^ivFMI, Moniteur des finances publiques, avril 2024
^vFMI, Charting globalization’s turn to slowbalisation after global financial crisis, 8 février 2023
^viCf., par exemple, Remarks by National Security Advisor Jake Sullivan on Renewing American Economic Leadership, 27 avril 2023
^viiCommission européenne, Une approche de l’UE pour renforcer la sécurité économique, 20 juin 2023
^viiiVilleroy de Galhau (F.), La France et l’Europe : de la gestion des crises à une ambition de plus long terme, Lettre au Président de la République, avril 2024
^ixCommission européenne, « Une stratégie industrielle européenne. Un marché unique qui œuvre en faveur des entreprises et des consommateurs, mars 2020
^xFMI, « Geoeconomic fragmentation: what’s at stake for the EU », 30 novembre 2023
^xiLetta (E.), Much more than a market, 17 avril 2024
^xiiGopinath (G.), Europe in a fragmented world, discours, 30 novembre 2023
^xiiiButi (M.), When will the European Union finally get the budget it needs?, décembre 2023
^xivTel que proposé par Enrico Letta dans le rapport mentionné ci-dessus et publié en avril 2024
^xvVilleroy de Galhau (F.), La France et l’Europe : de la gestion des crises à une ambition de plus long terme, Lettre au Président de la République, avril 2024
^xviNoyer (C.), Développer les marchés de capitaux européens pour financer l’avenir, avril 2024
^xviiRaymond Aron écrivait en 1939 : « Je crois à la victoire finale des démocraties, mais à une condition, c’est qu’elles le veuillent ».