Compte rendu de la réunion de politique monétaire du Conseil des gouverneurs de la BCE des 16 et 17 octobre 2024

1. Examen des évolutions financières, économiques et monétaires et des options possibles

Évolutions sur les marchés financiers

Mme Schnabel note que les anticipations relatives aux taux directeurs ont fluctué dans les deux sens depuis la précédente réunion de politique monétaire du Conseil des gouverneurs des 11 et 12 septembre 2024. Sur la base des données devenues disponibles, il a été difficile pour les intervenants de marché d’intégrer dans leurs prix la rapidité et l’ampleur de la désinflation et du cycle d’assouplissement de la politique monétaire. Depuis la réunion de septembre, les principaux facteurs à l’origine des évolutions sur les marchés financiers ont été l’atonie de l’économie de la zone euro, la robustesse de l’économie américaine ainsi que les hausses et la volatilité des prix des matières premières.

Des données macroéconomiques plus faibles pour la zone euro conjuguées aux prix plus élevés des matières premières ont affecté l’opinion du marché concernant les perspectives d’inflation et la perception de la balance des risques pesant sur l’inflation. Les inflation fixings (contrats de swap liés aux publications mensuelles de l’indice des prix à la consommation harmonisé hors tabac) se sont déplacés nettement vers le haut récemment, inversant en partie la baisse observée à la suite de la réunion du Conseil des gouverneurs de juillet, lorsque les prix de l’énergie avaient fortement baissé. Ces fluctuations de l’opinion des investisseurs concernant les perspectives d’inflation illustrent l’impact significatif des prix de l’énergie sur les anticipations d’inflation. Dans le même temps, les indicateurs relatifs aux risques pesant sur l’inflation, qui sont extraits des instruments de marché et fondés sur la valorisation des options, restent orientés à la baisse à court et moyen terme, même s’ils se sont rééquilibrés récemment, tandis que les risques entourant les perspectives d’inflation à plus long terme se sont de nouveau orientés à la hausse.

Les données disponibles pour la zone euro ont également eu un impact significatif sur les anticipations relatives à la politique monétaire. Les intervenants de marché s’attendent actuellement à ce que les baisses de taux interviennent de manière plus précoce, une réduction de 25 points de base lors de la réunion en cours et une nouvelle baisse en décembre 2024 étant totalement intégrées dans leurs prix. Mais ils anticipent également un cycle de réduction des taux plus contenu dans l’ensemble, avec des baisses totales moins importantes à partir de mars 2025 et un taux terminal plus élevé par rapport aux anticipations de septembre 2024. Les participants à l’enquête auprès des analystes monétaires (Survey of Monetary Analysts, SMA) ont des points de vue globalement semblables à ceux des marchés s’agissant des perspectives d’évolution des taux d’intérêt à court terme, des écarts apparaissant à compter du second semestre 2025.

La réévaluation de la trajectoire attendue des taux directeurs a été beaucoup plus prononcée aux États-Unis, où les intervenants de marché ont nettement révisé à la hausse leurs anticipations relatives au taux directeur terminal. Les anticipations relatives au taux terminal de la BCE ont également été tirées vers le haut, mais dans une moindre mesure qu’aux États-Unis, reflétant les données macroéconomiques plus faibles disponibles pour la zone euro. Cela a accru la divergence entre les deux taux terminaux. Dans le même temps, l’incertitude sur les marchés de taux, mesurée par la dispersion des prévisions des analystes relatives aux taux d’intérêt anticipés à trois mois dans un an, est restée supérieure à la moyenne historique tant dans la zone euro qu’aux États-Unis, indiquant que l’incertitude entourant la trajectoire des taux directeurs demeure significative.

La décomposition des variations de la courbe des taux sans risque dans la zone euro et aux États Unis entre la compensation de l’inflation et les taux réels montre que les taux nominaux ont augmenté pour les échéances à moyen et long terme dans les deux zones monétaires. Toutefois, la hausse a été beaucoup plus prononcée aux États-Unis, sous l’effet d’une augmentation plus marquée de la compensation de l’inflation et des taux réels. Dans la zone euro, la réévaluation des perspectives d’inflation a exercé des tensions à la hausse sur les taux sans risque, la compensation de l’inflation augmentant significativement sur l’ensemble des échéances. En revanche, les taux d’intérêt réels de la zone euro ont diminué sur les différentes échéances, la baisse la plus prononcée concernant la partie courte de la courbe, ce qui implique un nouvel assouplissement des conditions de financement. La quasi-totalité de la courbe des taux réels de la zone euro est actuellement proche du territoire neutre.

Les investisseurs obligataires anticipent actuellement un atterrissage en douceur dans la zone euro, avec le retour du taux directeur à un niveau globalement neutre. Ce point de vue est conforté par les évolutions récentes des marchés d’actions, les principaux indices boursiers ayant fortement augmenté en septembre et octobre. Les évolutions sur les marchés des obligations d’entreprises suggèrent également que les investisseurs ont fait abstraction de l’affaiblissement de l’économie de la zone euro. Les écarts de rendement des obligations d’entreprises ont diminué de manière générale, la plus forte baisse étant observée pour les obligations à haut rendement des sociétés non financières. Cette évolution a été en partie soutenue par des perspectives favorables concernant les taux de défaut dans le secteur des entreprises. Les écarts de rendement souverains par rapport au Bund allemand, autres que ceux des obligations françaises, ont diminué entre les deux réunions.

Au total, un assouplissement généralisé et prononcé des conditions financières a été observé depuis la précédente réunion de politique monétaire du Conseil des gouverneurs. Cette évolution résulte de la baisse des taux réels à court terme, de la hausse des prix des actions et de la dépréciation de 1 % de l’euro par rapport au dollar, en ligne avec les évolutions de l’écart de rendement à deux ans entre la zone euro et les États-Unis.
 
S’agissant de la dynamique récente des taux du marché monétaire, la transmission des modifications des taux directeurs à ces taux a été efficace. Dans le même temps, le glissement progressif vers le haut des taux repo par rapport au taux de la facilité de dépôt au cours des derniers mois a rapproché les taux garantis du taux de la facilité de dépôt, ce qui ne s’était pas produit depuis 2020. En revanche, l’écart entre le taux à court terme de l’euro pour les emprunts non garantis (€STR) et le taux de la facilité de dépôt est resté globalement stable.

Plusieurs facteurs peuvent expliquer la situation contre-intuitive dans laquelle il est plus avantageux d’emprunter des liquidités sur le marché non sécurisé que sur le marché sécurisé. Le principal d’entre eux semble avoir été l’amélioration significative de la disponibilité des garanties, en partie en raison de la réduction de l’empreinte de marché de l’Eurosystème. En revanche, peu d’éléments ont attesté jusqu’à présent de tensions à la hausse sur les taux repo en raison de pénuries de liquidité. De plus, des facteurs liés à la réglementation et à la microstructure du marché ont limité la capacité des prêteurs de liquidités à arbitrer entre les marchés sécurisé et non sécurisé, quelques-uns seulement opérant sur les deux marchés.

Depuis le resserrement de l’écart entre le taux des opérations principales de refinancement et le taux de la facilité de dépôt, ramené à 15 points de base à compter du 18 septembre 2024, le recours aux opérations de refinancement classiques de l’Eurosystème n’a été que limité, le financement de marché demeurant attractif.