Compte rendu de la réunion de politique monétaire du Conseil des gouverneurs de la BCE des 11 et 12 septembre 2024

1. Examen des évolutions financières, économiques et monétaires et des options possibles

Évolutions sur les marchés financiers

Mme Schnabel a indiqué que depuis la précédente réunion de politique monétaire du Conseil des gouverneurs des 17 et 18 juillet 2024, des périodes répétées de volatilité élevée sur les marchés ont été observées, les préoccupations relatives à la croissance étant devenues le principal sujet évoqué par les marchés. La volatilité sur les marchés des actifs risqués a laissé une empreinte plus persistante sur les marchés financiers au sens plus large, associée à un déplacement des anticipations relatives à la trajectoire de politique monétaire du Système fédéral de réserve.

La réévaluation des anticipations relatives à la politique monétaire américaine s’est répercutée sur les anticipations relatives aux taux de la zone euro, soutenue par des données économiques un peu plus faibles et une baisse notable de l’inflation totale dans la zone euro. Les marchés des swaps au jour le jour (OIS) intègrent actuellement dans leurs prix un cycle de réduction des taux plus prononcé et plus précoce qu’anticipé au moment de la précédente réunion de politique monétaire du Conseil des gouverneurs. Dans le même temps, les anticipations tirées d’enquêtes n’ont pratiquement pas varié par rapport à juillet.

La volatilité sur les marchés boursiers américains a atteint des niveaux inédits depuis octobre 2020, à la suite du rapport sur l’emploi salarié non agricole américain d’août et du dénouement des opérations de portage (carry trades) sur le yen. De même, la volatilité implicite des marchés boursiers de la zone euro et l’indicateur composite de tensions systémiques (Composite Indicator of Systemic Stress) ont atteint un pic. Toutefois, les turbulences se sont révélées de courte durée et les indicateurs relatifs à la volatilité et aux tensions systémiques ont rapidement baissé.

Les fortes fluctuations de l’aversion pour le risque chez les investisseurs mondiaux se sont reflétées dans les prix des actions, les perspectives de croissance plus faibles étant également perceptibles dans les performances sectorielles des marchés boursiers mondiaux. Dans la zone euro comme aux États-Unis, les secteurs défensifs ont récemment enregistré des performances supérieures aux secteurs cycliques, ce qui suggère que les investisseurs en actions se positionnent en prévision d’une croissance économique plus faible. 

Deux facteurs sont susceptibles d’avoir amplifié la dynamique des marchés boursiers. Le premier tient au fait que la sensibilité des prix des actions américaines aux chocs macroéconomiques américains peut dépendre des valorisations existantes. Le second est le rôle plus important des instruments de marché spéculatifs, notamment les fonds actions à volatilité courte (short volatility equity funds). 

La réévaluation prononcée de la trajectoire attendue de la politique monétaire américaine s’est répercutée sur les anticipations de taux dans les principales économies avancées, notamment la zone euro. La courbe à terme des taux OIS dans la zone euro s’est déplacée nettement vers le bas par rapport aux anticipations constatées au moment de la réunion du Conseil des gouverneurs de juillet. Contrairement aux anticipations de marché, les enquêtes se sont révélées beaucoup plus stables. Les anticipations déclarées dans l’enquête auprès des analystes monétaires (Survey of Monetary Analysts, SMA) la plus récente sont inchangées par rapport à la campagne précédente et indiquent une trajectoire de taux plus progressive.

La dynamique des anticipations de taux directeurs extraites des instruments de marché et tirées d’enquêtes au cours de l’année – comme l’illustrent les réductions de taux totales attendues d’ici fin 2024 et fin 2025 sur les marchés et dans l’enquête SMA – montre que la volatilité plus élevée dans les anticipations de marchés que dans les enquêtes constitue une caractéristique largement répandue. Depuis début 2024, les anticipations extraites des instruments de marché oscillent autour des anticipations stables tirées de l’enquête SMA. Les principaux déterminants des marchés de taux d’intérêt entre les deux réunions et pendant la majeure partie de 2024 ont en fait été des facteurs américains plutôt que des facteurs intérieurs de la zone euro, ce qui pourrait en partie expliquer la sensibilité plus modérée des anticipations des analystes aux données récemment disponibles.
Dans le même temps, la divergence attendue des politiques monétaires entre la zone euro et les États-Unis a changé de signe, les marchés anticipant actuellement un cycle d’assouplissement plus prononcé pour la Réserve fédérale.

La baisse des taux nominaux américains sur l’ensemble des échéances depuis la dernière réunion du Conseil des gouverneurs peut s’expliquer principalement par une diminution des taux réels attendus, comme le montre une ventilation des taux OIS pour les différentes échéances entre compensation de l’inflation et taux réels. En revanche, la baisse des taux nominaux dans la zone euro est largement liée à une diminution de la compensation de l’inflation.

En raison de la réévaluation par le marché des perspectives d’inflation dans la zone euro et aux États Unis, le taux des swaps indexés sur l’inflation (ILS) à un an dans un an a baissé en parallèle de part et d’autre de l’Atlantique. Le déplacement de l’attention des investisseurs au niveau mondial des inquiétudes liées à l’inflation vers des inquiétudes relatives à la croissance a peut-être entraîné une baisse de la compensation exigée par les investisseurs pour les risques à la hausse sur l’inflation. La baisse marquée des prix de l’énergie depuis la réunion du Conseil des gouverneurs de juillet constitue un second déterminant de la compensation de l’inflation. Ces dernières années, les perspectives d’inflation à court terme du marché ont été étroitement corrélées aux prix de l’énergie. 

Les anticipations d’inflation extraites des instruments de marché ont encore oscillé autour d’anticipations tirées d’enquêtes globalement stables, comme le montre une comparaison de l’évolution depuis le début de l’année des anticipations tirées de l’enquête SMA et des anticipations de marchés pour les taux d’inflation à fin 2024 et fin 2025.

La prédominance des facteurs américains dans les récentes évolutions des marchés financiers et la divergence des anticipations de taux directeurs entre la zone euro et les États-Unis se sont également reflétées dans les évolutions des taux de change. L’euro a été davantage poussé à la hausse par rapport au dollar en raison de la réévaluation des anticipations relatives à la politique monétaire des États-Unis et de la détérioration des perspectives macroéconomiques américaines. En termes effectifs nominaux, toutefois, l’euro s’est légèrement déprécié, l’appréciation contre le dollar américain et les autres devises ayant été plus que compensée par une dépréciation vis-à-vis du franc suisse et du yen japonais.

Les marchés des obligations souveraines se sont encore une fois montrés capables de résister à la volatilité sur les compartiments de marchés d’actifs plus risqués. Les écarts de rendement souverains à dix ans par rapport aux Bunds allemands se sont légèrement accrus après les turbulences, mais ont reculé peu de temps après. S’agissant de l’emprunt des entreprises, les coûts de refinancement de la dette des entreprises de la zone euro et des États-Unis se sont nettement atténués sur l’ensemble des catégories de notation par rapport à leur pic. 

Enfin, on a observé une faible utilisation de la première opération de prêt d’une durée de trois mois se prolongeant sur la période de la nouvelle valorisation des opérations principales de refinancement. Comme annoncé en mars, l’écart par rapport au taux de la facilité de dépôt sera réduit de 50 à 15 points de base à partir du 18 septembre 2024. De plus, les marchés n’anticipent actuellement qu’une lente hausse du recours à cette opération et aucune réaction des marchés monétaires à cet ajustement.