Circulation de la liquidité en zone euro : comment interpréter les positions TARGET des banques centrales ?
Bulletin no 262, article 4. Entre 2016 et 2022, les réserves bancaires au passif des banques centrales de l’Eurosystème ont triplé, avant de diminuer progressivement. De façon remarquable, la répartition par pays de cette liquidité est restée plutôt stable. Pourtant, des fluctuations importantes ont affecté les soldes nationaux résultant des règlements transfrontaliers, dits « soldes TARGET » (du nom primitif du principal système de règlement de gros de la zone euro).
Cet article présente un modèle qui quantifie la contribution de chaque type d’opération de politique monétaire à l’évolution des soldes TARGET depuis l’introduction de l’euro. Les premiers grands mouvements sont attribuables aux opérations de refinancement du secteur bancaire, en particulier pendant la crise souveraine de 2011 2012. Entre 2015 et 2025, ce sont les achats de titres par l’Eurosystème – puis leur remboursement à échéance – qui expliquent l’essentiel des évolutions observées.
Les soldes TARGET sont des positions inscrites aux bilans des banques centrales de l’Eurosystème et liées à l’organisation des paiements transfrontaliers. De nature technique et initialement peu connus hors du cercle des banques centrales, ces soldes ont fait irruption dans le débat public lors de la crise des dettes souveraines de la zone euro, en 2011 2012. Leur rapide expansion (cf. graphique 1) a alors été analysée à travers le prisme de la crise, comme conséquence des réponses de l’Eurosystème au stress subi par le système bancaire ou, pour certains commentateurs, comme signe de dysfonctionnement de la zone euro.
Depuis, un certain nombre de travaux ont permis d’expliquer le fonctionnement des comptes TARGET et de clarifier leur interprétation. En particulier, plusieurs études récentes ont montré que l’existence de soldes persistants pouvait s’expliquer par la mise en œuvre de la politique monétaire non conventionnelle. De fait, après avoir reflué avec la fin de la crise des dettes souveraines, les soldes TARGET ont à nouveau augmenté en valeur absolue, en même temps que les programmes d’achats mis en œuvre par l’Eurosystème entre fin 2014 et 2022 (cf. graphique 1).
Cet article quantifie la contribution des opérations de politique monétaire à l’évolution des soldes TARGET.
1 L’union monétaire européenne permet une libre circulation de la liquidité
La monnaie centrale émise par l’Eurosystème, sous forme de billets et de réserves (dépôts des banques commerciales en banque centrale), circule librement dans la zone euro. Cette circulation, dont résultent les soldes TARGET des banques centrales, joue un rôle essentiel dans le fonctionnement de l’union monétaire, en particulier pour l’organisation des paiements ou la mise en œuvre et la transmission de la politique monétaire. Elle favorise également l’intégration financière et la mobilisation de l’épargne vers l’investissement dans l’ensemble de l’union.
La circulation de la liquidité crée des positions TARGET au bilan des banques centrales
La circulation des réserves peut découler des flux de paiements entre banques commerciales, en contrepartie de transactions pour leur compte propre ou celui de leurs clients. Lorsqu’un paiement implique deux banques du même pays, les réserves restent au bilan de la banque centrale nationale (BCN), qui les transfère simplement d’un compte à l’autre. Dans le cas où les deux banques détiennent leurs comptes dans deux BCN différentes, les réserves sont transférées d’une BCN à l’autre : la BCN destinataire (B dans le schéma 1) enregistre une nouvelle créance TARGET en regard des réserves reçues (inscrites au passif) ; l’autre (A) affiche une nouvelle dette TARGET à son passif en remplacement des réserves transférées.
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Updated on the 11th of February 2026