Bulletin économique de la BCE n°8/2025

Évolutions économiques, financières et monétaires

Vue d’ensemble

Lors de sa réunion du 18 décembre 2025, le Conseil des gouverneurs a décidé de laisser inchangés les trois taux directeurs de la BCE. Son évaluation actualisée a une nouvelle fois confirmé que l’inflation devrait se stabiliser au niveau de la cible de 2 % à moyen terme.

Selon les projections macroéconomiques de décembre 2025 établies par les services de l’Eurosystème pour la zone euro, l’inflation totale devrait s’élever, en moyenne, à 2,1 % en 2025, 1,9 % en 2026, 1,8 % en 2027 et 2,0 % en 2028. S’agissant de l’évolution des prix hors énergie et produits alimentaires, les services de l’Eurosystème tablent sur une hausse moyenne de 2,4 % en 2025, 2,2 % en 2026, 1,9 % en 2027 et 2,0 % en 2028. L’inflation a été revue à la hausse pour 2026, principalement car l’inflation dans le secteur des services devrait baisser plus lentement. La croissance économique devrait être plus forte que dans les projections macroéconomiques de septembre 2025 établies par les services de la BCE pour la zone euro, tirée en particulier par la demande intérieure. La croissance a été révisée à la hausse, à 1,4 % en 2025, 1,2 % en 2026 et 1,4 % en 2027 et devrait se maintenir à 1,4 % en 2028.

Le Conseil des gouverneurs est déterminé à assurer la stabilisation de l’inflation au niveau de sa cible de 2 % à moyen terme. Il suivra une approche s’appuyant sur les données pour définir, réunion par réunion, l’orientation appropriée de la politique monétaire. Plus particulièrement, les décisions du Conseil des gouverneurs relatives aux taux d’intérêt seront fondées sur son évaluation des perspectives d’inflation et des risques entourant ces perspectives, compte tenu des données économiques et financières disponibles, de la dynamique de l’inflation sous-jacente et de la force de la transmission de la politique monétaire. Le Conseil des gouverneurs ne s’engage pas à l’avance sur une trajectoire de taux particulière.

Activité économique

L’économie a bien résisté. Elle a crû de 0,3 % au troisième trimestre 2025, principalement du fait d’un renforcement de la consommation et de l’investissement. Les exportations ont également augmenté, avec une contribution importante de l’industrie chimique. La composition sectorielle de la croissance a été dominée par les services, en particulier dans le secteur de l’information et de la communication, tandis que l’activité dans l’industrie et la construction est restée stable. Ce schéma de croissance tirée par les services devrait se poursuivre à court terme.
L’économie bénéficie d’un marché du travail robuste. Le chômage, à 6,4 % en octobre 2025, est proche de son point bas historique, et l’emploi a crû de 0,2 % au troisième trimestre. En parallèle, la demande de main-d’œuvre s’est encore atténuée, et le taux de vacance d’emploi a atteint son plus bas niveau depuis la pandémie de COVID-19.

La demande intérieure devrait rester le principal moteur de la croissance dans la zone euro, soutenue par la hausse des salaires réels et de l’emploi, sur fond de bonne résistance des marchés du travail, les taux de chômage étant historiquement bas. Les dépenses publiques supplémentaires dans les infrastructures et la défense annoncées en 2025, en particulier en Allemagne, conjuguées à des conditions de financement plus favorables du fait des baisses des taux directeurs depuis juin 2024, devraient également stimuler l’économie domestique. Sur le plan extérieur, malgré la persistance de problèmes de compétitivité, notamment de nature structurelle, les exportations devraient se redresser en 2026. Cette amélioration est attribuée à un rebond de la demande extérieure dans un contexte d’atténuation de l’incertitude relative aux politiques commerciales, en dépit de la matérialisation progressive des effets du relèvement des droits de douane. La croissance annuelle moyenne du PIB en volume devrait s’établir à 1,4 % en 2025, 1,2 % en 2026, 1,4 % en 2027 et 1,4 % en 2028. Par rapport aux projections de septembre 2025, la croissance du PIB a fait l’objet d’une révision à la hausse sur l’ensemble de l’horizon de projection, reflétant des données meilleures que prévu, un recul de l’incertitude relative aux politiques commerciales, un renforcement de la demande extérieure et une baisse des prix des matières premières énergétiques.

Le Conseil des gouverneurs souligne le besoin urgent de renforcer la zone euro et son économie dans le contexte géopolitique actuel. Il se félicite de l’appel lancé par la Commission européenne pour que les gouvernements privilégient la soutenabilité des finances publiques, les investissements stratégiques et les réformes structurelles favorables à la croissance. Libérer le plein potentiel du marché unique est crucial. Il est également vital de favoriser la poursuite de l’intégration des marchés de capitaux en achevant l’union pour l’épargne et l’investissement et l’union bancaire selon un calendrier ambitieux, et de rapidement adopter le règlement établissant l’euro numérique.

Inflation

L’inflation annuelle dans la zone euro, mesurée par l’indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH) évolue dans une fourchette étroite depuis le printemps 2025 et s’est maintenue à 2,1 % en novembre. Les prix de l’énergie ont été inférieurs de 0,5 % à leur niveau de novembre dernier, après une baisse plus forte en octobre 2025. La hausse des prix des produits alimentaires est ressortie à 2,4 %, après 2,5 % en octobre et 3,0 % en septembre. L’inflation hors énergie et produits alimentaires est restée stable à 2,4 %, l’inflation dans le secteur des biens et celle dans les services ayant évolué en sens opposé. L’inflation dans le secteur des biens s’est ralentie à 0,5 % en novembre, après 0,6 % en octobre et 0,8 % en septembre. L’augmentation des prix des services s’est établie à 3,4 % en octobre et 3,5 % en novembre, après 3,2 % en septembre.

Les indicateurs de l’inflation sous-jacente ont peu évolué ces derniers mois et restent conformes à la cible du Conseil des gouverneurs de 2 % à moyen terme. Tandis que la croissance des bénéfices unitaires est restée inchangée au troisième trimestre 2025, les coûts unitaires de main-d’œuvre ont progressé à un rythme légèrement plus soutenu qu’au deuxième trimestre. La rémunération par tête a crû à un rythme annuel de 4,0 %. Ce taux plus élevé que prévu dans les projections de septembre 2025 établies par les services de la BCE résulte de versements intervenus en sus des salaires négociés. Les indicateurs prospectifs, tels que l’outil de suivi des salaires de la BCE et les résultats des enquêtes sur les anticipations relatives aux salaires, signalent un ralentissement de la croissance des salaires au cours des prochains trimestres, puis une stabilisation légèrement au-dessous de 3 % vers la fin de 2026.

La plupart des mesures des anticipations d’inflation à plus long terme continuent de s’établir autour de 2 %, favorisant la stabilisation de l’inflation au niveau de la cible du Conseil des gouverneurs. L’inflation devrait décélérer, revenant de 2,1 % en 2025 à 1,9 % en 2026, puis à 1,8 % en 2027, avant de remonter en 2028 au niveau de la cible du Conseil des gouverneurs de 2 % à moyen terme. Le ralentissement attendu de l’inflation totale début 2026 traduit un effet de base baissier lié aux prix de l’énergie, tandis que l’inflation des composantes hors énergie devrait continuer de s’atténuer tout au long de 2026. La contribution de l’inflation dans le secteur de l’énergie à l’inflation totale devrait rester modérée jusqu’à fin 2027, avant d’augmenter sensiblement en 2028 en raison de la mise en œuvre attendue du système d’échange de quotas d’émission de l’UE 2 (SEQE-2), qui aurait un effet haussier de 0,2 point de pourcentage sur l’inflation totale. L’inflation mesurée par l’IPCH hors énergie devrait revenir de 2,5 % en 2025 à 2,2 % en 2026 et à 2,0 % en 2027 et 2028. L’inflation dans le secteur des produits alimentaires devrait nettement fléchir à mesure que se dissipent les effets des hausses passées des prix mondiaux des matières premières alimentaires et des conditions météorologiques défavorables observées durant l’été. Elle devrait se stabiliser à des taux légèrement supérieurs à 2 % à partir de fin 2026. La hausse de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires devrait se ralentir, de 2,4 % en 2025 à 2,0 % en 2028, sous l’effet d’un tassement de l’inflation dans les services, dans un contexte d’atténuation des tensions sur les coûts de main-d’œuvre, et à mesure que l’appréciation passée de l’euro se transmet le long de la chaîne des prix, freinant ainsi l’inflation dans le secteur des biens. La progression des salaires devrait continuer de se modérer en 2026, avant de se stabiliser autour de 3 %, soutenue par la bonne résistance du marché du travail et une croissance de la productivité légèrement inférieure à 1 %. La croissance des coûts unitaires de main-d’œuvre devrait s’atténuer, même si l’incidence de cette évolution sur l’inflation devrait être partiellement compensée par un redressement progressif des marges bénéficiaires sur l’horizon de projection.

Par rapport aux projections de septembre 2025, les perspectives d’inflation totale (IPCH) ont été revues à la hausse de 0,2 point de pourcentage pour 2026, du fait des données récentes inattendues concernant la hausse de l’IPCH et la croissance des salaires, qui, dans le cas de cette dernière, ont entraîné une révision à la hausse notable des perspectives en matière de salaires. La projection relative à l’inflation mesurée par l’IPCH a été légèrement révisée à la baisse pour 2027, en raison de l’hypothèse d’une contribution plus faible de l’inflation dans le secteur de l’énergie, étant donné que la mise en œuvre prévue du SEQE-2 devrait être reportée de 2027 à 2028. Cette contribution devrait toutefois être en partie compensée par une plus forte hausse des prix des services.

Évaluation des risques

Si les tensions commerciales se sont atténuées, l’environnement international toujours volatil pourrait perturber les chaînes d’approvisionnement, réduire les exportations et peser sur la consommation et l’investissement. Une détérioration de la confiance sur les marchés financiers mondiaux pourrait entraîner un durcissement des conditions de financement, une plus grande aversion au risque et un affaiblissement de la croissance. Les tensions géopolitiques, en particulier la guerre injustifiée menée par la Russie contre l’Ukraine, demeurent une source majeure d’incertitude. En revanche, les dépenses prévues en matière de défense et d’infrastructures, associées à des réformes visant à accroître la productivité, pourraient se traduire par une hausse de la croissance plus importante qu’anticipé. Une amélioration de la confiance pourrait stimuler les dépenses privées.

Les perspectives d’inflation restent plus incertaines que d’ordinaire, en raison de la volatilité persistante de l’environnement international. L’inflation pourrait être plus faible si l’augmentation des droits de douane américains réduisait la demande d’exportations adressée à la zone euro et si les pays en surcapacité augmentaient leurs exportations vers la zone euro. En outre, une appréciation de l’euro pourrait impliquer un ralentissement de l’inflation plus marqué qu’attendu. Une hausse de la volatilité et de l’aversion au risque sur les marchés financiers pourrait peser sur la demande et ainsi faire également reculer l’inflation. À l’inverse, l’inflation pourrait être plus forte si une plus grande fragmentation des chaînes d’approvisionnement mondiales poussait les prix à l’importation à la hausse, réduisait l’offre de matières premières critiques et accentuait les contraintes de capacité au sein de l’économie de la zone euro. Une atténuation plus lente des tensions sur les salaires pourrait retarder la baisse de l’inflation dans les services. Un accroissement des dépenses consacrées à la défense et aux infrastructures pourrait également attiser l’inflation à moyen terme. Des phénomènes météorologiques extrêmes et, plus généralement, l’évolution des crises liées au climat et à la nature pourraient conduire à une hausse des prix des produits alimentaires plus importante qu’anticipé.

Conditions financières et monétaires

Les taux de marché ont augmenté depuis la dernière réunion de politique monétaire du conseil des Gouverneurs le 30 octobre 2025. Les taux des prêts bancaires accordés aux entreprises ont été globalement stables depuis l’été, après avoir diminué à la suite des baisses des taux directeurs au cours de l’année précédente. Ils sont ressortis à 3,5 % en octobre, inchangés par rapport à septembre. Le coût du financement par endettement de marché s’est établi à 3,4 %, soit un niveau également proche de celui de septembre. Le taux d’intérêt moyen appliqué aux nouveaux prêts hypothécaires est encore resté stable, à 3,3 % en octobre.

Les prêts bancaires aux entreprises ont progressé à un rythme annuel de 2,9 % en octobre, sans changement par rapport à septembre. La croissance des émissions d’obligations d’entreprises est ressortie à 3,2 %, globalement inchangée également. La croissance des prêts hypothécaires s’est renforcée, à 2,8 %, contre 2,6 % en septembre.

Conformément à la stratégie de politique monétaire de la BCE, le Conseil des gouverneurs a procédé à une évaluation approfondie des liens entre politique monétaire et stabilité financière. Les banques de la zone euro sont résilientes, soutenues par des ratios de fonds propres et de liquidité solides, ainsi que par une qualité des actifs et une rentabilité robustes. Toutefois, l’incertitude géopolitique et la possibilité d’une réévaluation soudaine des prix sur les marchés financiers mondiaux font peser des risques sur la stabilité financière de la zone euro. La politique macroprudentielle reste la première ligne de défense contre l’accumulation de vulnérabilités financières, en renforçant la capacité de résistance et en préservant la marge de manœuvre macroprudentielle.

Décisions de politique monétaire

Les taux d’intérêt de la facilité de dépôt, des opérations principales de refinancement et de la facilité de prêt marginal sont restés inchangés, à 2,00 %, 2,15 % et 2,40 %, respectivement.

Les portefeuilles du programme d’achats d’actifs (asset purchase programme, APP) et du programme d’achats d’urgence face à la pandémie (pandemic emergency purchase programme, PEPP) se contractent à un rythme mesuré et prévisible, car l’Eurosystème ne réinvestit plus les remboursements au titre du principal des titres arrivant à échéance.

Conclusion

Lors de sa réunion du 18 décembre 2025, le Conseil des gouverneurs a décidé de laisser inchangés les trois taux directeurs de la BCE. Il est déterminé à assurer la stabilisation de l’inflation au niveau de sa cible de 2 % à moyen terme. Il suivra une approche s’appuyant sur les données pour définir, réunion par réunion, l’orientation appropriée de la politique monétaire. Plus particulièrement, les décisions du Conseil des gouverneurs relatives aux taux d’intérêt seront fondées sur son évaluation des perspectives d’inflation et des risques entourant ces perspectives, compte tenu des données économiques et financières disponibles, de la dynamique de l’inflation sous-jacente et de la force de la transmission de la politique monétaire. Le Conseil des gouverneurs ne s’engage pas à l’avance sur une trajectoire de taux particulière.

En toute hypothèse, le Conseil des gouverneurs se tient prêt à ajuster l’ensemble de ses instruments, dans le cadre de son mandat, pour assurer une stabilisation durable de l’inflation au niveau de sa cible à moyen terme et pour préserver la bonne transmission de la politique monétaire.