Compte rendu de la réunion de politique monétaire du Conseil des gouverneurs de la BCE des 29 et 30 octobre 2025

1. Examen des évolutions financières, économiques et monétaires et des options possibles de politique monétaire

Évolutions sur les marchés financiers

Mme Schnabel a commencé sa présentation en indiquant que, depuis la précédente réunion de politique monétaire du Conseil des gouverneurs des 10 et 11 septembre 2025, les marchés financiers ont encore une fois fait preuve de résilience face aux chocs. L’appétence pour le risque des investisseurs dans la zone euro s’est établie à son niveau le plus élevé depuis le début de la crise financière mondiale, dans un contexte de faible volatilité des différentes classes d’actifs.

Le sentiment positif qui prévaut à l’égard du risque a été soutenu par les perspectives macroéconomiques tant dans la zone euro qu’aux États-Unis, les deux économies continuant de faire preuve d’une résilience plus forte qu’attendu face au conflit commercial en cours et aux facteurs géopolitiques défavorables. Les indicateurs de marché relatifs aux anticipations de croissance de la zone euro continuent de suggérer une expansion économique robuste. Les anticipations de croissance pour 2025 ont été révisées à la hausse et s’établissent bien au-dessus de leur niveau d’avant l’annonce initiale d’un relèvement des droits de douane américains. Les anticipations de croissance pour 2026 et 2027 sont proches des anticipations antérieures aux hausses de droits de douane et du niveau de croissance potentielle. Les indicateurs de marché relatifs aux anticipations d’inflation à moyen terme sont proches de 2 %. Le taux des swaps indexés sur l’inflation à un an dans deux ans dans la zone euro oscille autour de 1,85 % depuis août, ce qui correspond à environ 1,95 % en incluant le tabac, malgré une baisse des prix du pétrole brut. La compensation de l’inflation aux États-Unis, mesurée par le taux des swaps indexés sur l’inflation à un an dans deux ans, est revenue au-dessous de 2,4 %, après 2,5 % fin août. Cela a renforcé la confiance des investisseurs dans la poursuite de la baisse des taux d’intérêt par le Système fédéral de réserve des États-Unis, autre facteur essentiel soutenant l’appétence pour le risque au niveau mondial.

Les perspectives macroéconomiques résilientes renforcent l’opinion de marché selon laquelle les taux directeurs de la BCE demeurent à un niveau approprié. Selon la dernière courbe à terme des taux des swaps au jour le jour (OIS), les investisseurs ont presque entièrement exclu toute nouvelle baisse des taux en 2025, mais ils intègrent la possibilité d’une nouvelle baisse des taux en 2026, en attribuant une probabilité de 40 % à une nouvelle baisse des taux d’ici la fin 2026. En revanche, le participant médian à l’enquête d’octobre auprès des analystes monétaires anticipe qu’il n’y aura aucune nouvelle baisse des taux en 2025 et considère que le cycle de baisse des taux est terminé, conformément aux dernières enquêtes de Bloomberg et Reuters. Les données disponibles ayant réduit l’incertitude relative à l’effet économique des politiques commerciales américaines, l’incertitude entourant la trajectoire des taux directeurs de la BCE a également diminué.

Le dynamisme du sentiment à l’égard du risque, soutenu par la résilience de l’environnement macroéconomique et par l’optimisme relatif à l’impact de l’intelligence artificielle (IA), s’est reflété sur les marchés d’actions. Les prix des actions dans la zone euro et aux États-Unis ont continué d’augmenter depuis la précédente réunion de politique monétaire du Conseil des gouverneurs, n’affichant qu’un bref creux mi-octobre à la suite du regain des tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine et des inquiétudes suscitées par certaines banques régionales américaines. Une décomposition des évolutions des marchés boursiers de la zone euro, montre que le redressement observé depuis le début de l’année résulte largement de révisions à la hausse des anticipations de bénéfices, ce qui a plus que compensé l’effet des anticipations d’un léger resserrement de la politique monétaire. Dans le même temps, les performances toujours solides des marchés boursiers suscitent des inquiétudes croissantes quant à d’éventuelles surévaluations sur les marchés financiers, en particulier aux États-Unis. Les mesures de la valorisation standard fondée sur les bénéfices pourraient même sous-estimer une éventuelle surévaluation, dans la mesure où elles ne tiennent pas compte de la forte hausse des dépenses en capital. Si l’optimisme en matière d’IA a donné lieu à des investissements massifs et à une hausse des anticipations de bénéfices futurs, les retours sur investissement tardent à se concrétiser.

La forte hausse des prix des actions s’est accompagnée d’une envolée des prix de l’or, réfutant les corrélations historiques. Celle-ci s’est expliquée dans un premier temps par la diversification des réserves par les banques centrales, notamment sur les marchés émergents. Plus récemment, les investisseurs institutionnels et non professionnels ont suivi le mouvement, et les fonds négociés en bourse (exchange-traded funds, ETF) adossés à de l’or ont enregistré des entrées exceptionnellement élevées. Cela pourrait refléter le fait que les investisseurs couvrent des risques liés à une éventuelle correction des valorisations optimistes des actions ou à un abandon progressif des actifs libellés en dollars comme principale valeur refuge.

Ces évolutions se reflètent également dans la couverture du risque de change par les investisseurs. Depuis les annonces des droits de douane en avril, les flux entrants vers les ETF en actions américaines se sont accompagnés d’une hausse notable de l’activité de couverture, qui s’est récemment atténuée tout en demeurant élevée. Dans le même temps, les évolutions récentes des taux de change vont dans le sens d’un rééquilibrage généralisé au détriment des actifs en dollars. La baisse du dollar en termes effectifs nominaux a pris fin en juillet, et le dollar a globalement peu évolué depuis. De même, l’euro a cessé de s’apprécier et il est également demeuré globalement stable au cours des quatre derniers mois, tant en termes effectifs nominaux que vis-à-vis du dollar. En outre, les données relatives aux prix des options indiquent que les risques pesant sur le niveau du taux de change EUR/USD sont devenus plus équilibrés.

Comme une augmentation des émissions d’obligations était attendue de la part des économies avancées, la courbe au comptant des rendements des OIS de la zone euro s’est pentifiée en 2025 après des années d’inversion, la rapprochant de sa moyenne de long terme. Toutefois, depuis la précédente réunion de politique monétaire du Conseil des gouverneurs, la tendance à la pentification a marqué le pas. Les marchés de la dette souveraine de la zone euro continuent de fonctionner harmonieusement, soutenus par l’activité des services de gestion de la dette. Dans la zone euro, les fondamentaux spécifiques à chaque pays continuent d’expliquer les variations des rendements souverains. Dans le même temps, les caractéristiques propres aux entreprises constituent les principaux déterminants des variations de la tarification des obligations d’entreprises d’un pays à l’autre, ce qui suggère une intégration du marché des obligations d’entreprises de la zone euro.
 
Dans l’ensemble, le fort sentiment à l’égard du risque et, dans une moindre mesure, l’affaiblissement du taux de change ont entraîné un assouplissement des conditions financières dans la zone euro. Les conditions financières sont globalement revenues aux niveaux observés trois ans auparavant, peu après le début du cycle de resserrement de la politique monétaire. 

S’agissant des marchés monétaires, les discussions relatives à un ralentissement ou un retrait progressif du resserrement quantitatif aux États-Unis et au Royaume-Uni se sont intensifiées, les pics occasionnels des taux du marché repo indiquant des niveaux de réserves moins abondants. Toutefois, la zone euro n’a pas encore constaté d’effet plus large de la baisse des niveaux de liquidités excédentaires. Les taux de repo dans la zone euro ont augmenté progressivement, mais ils restent proches du taux de la facilité de dépôt. Cela s’est également reflété dans le recours limité aux opérations classiques de refinancement de la BCE.