Stratégies optimales d'allocation de portefeuilles internationaux avec contraintes

Cet article situe le rôle et l'importance de l'euro dans une perspective de choix de portefeuille international. Pour la plupart des investisseurs, les opportunités de placements se situent principalement à l'étranger. En effet, même si le marché financier mondial le plus important est sans aucun doute celui des États-Unis, qui représente environ 40 % de la capitalisation boursière mondiale, une grande partie des opportunités d'investissements pour les Américains se situent en dehors de leur marché domestique.

Cependant, cette observation ne se traduit pas dans les faits, et l'on observe même le phénomène inverse de home bias . En ce qui concerne l'Europe, de nombreux observateurs avancent que les investisseurs sont notoirement sous-diversifiés en actifs internationaux, en regard de ce que prédirait un choix optimal (théorique) de porte- feuille. Ce problème est relativement bien documenté, bien que les avis divergent sensiblement sur les causes de cette sous-diversification internationale. On peut citer le phénomène des « frictions » telles que les coûts de transactions, les conséquences de problèmes d'asymétrie d'informations, les limitations explicites pour la détention d'actifs par les investisseurs étrangers et surtout le risque dû à la volatilité des taux de change¹.

Il nous semble cependant qu'une grande partie du home bias peut être expliquée par la structure de la matrice de variance -covariance d'un investisseur une fois les rendements des actifs internationaux exprimés dans une monnaie domestique. A titre d'exemple, Cheol et Resnick (1988) montrent, sur la période 1980 à 1985, que la volatilité du taux de change explique 50 % de la volatilité en dollar des investissements en actions sur les marchés allemands, japonais et anglais. En outre, ces auteurs expliquent que les variations du taux de change (par référence au dollar) sont fortement corrélées avec les devises, ce qui indique qu'une grande partie du risque de change n'est pas diversifiable dans un portefeuille multi-devises. Nous développons une théorie de l'investissement international, dans laquelle les gestionnaires prennent en considération les rendements de l'ensemble des actifs internationaux ainsi que les dynamiques des taux de change. Ce type de problématique a déjà été abordé notamment par Solnik (1974), Adler et Dumas (1983),Odier et Solnik (1993) et Campbell (1991).

Une façon de modéliser le phénomène de home bias est de tenir compte explicitement de contraintes spécifiques lorsque l'on aborde le problème de la détermination du portefeuille optimal dans un cadre international. Une des applications de notre analyse est de permettre de s'interroger sur le rôle attendu de l'euro comme monnaie de réserve, et son impact sur une éventuelle réallocation durable des portefeuilles internationaux.

THEMA,Université de Cergy-Pontoise. 33, Bd du Port, 95011, Cergy-Pontoise Cedex, France. Les auteurs remercient la Fondation Banque de France pour la Recherche en Economie Monétaire, Financière et Bancaire pour son support financier. Correspondance : mokrane@u-cergy.fr

¹Pour une revue complète de la littérature, se référer aux parties I et II du rapport du THEMA cité en bibliographie sous Bénéssy-Quéré et al.(1999).