IMF traitant les titres

La chaîne de traitement des titres comprend trois étapes :

• la négociation
• la compensation
• le règlement livraison

Après avoir été négociés sur un marché organisé ou de gré à gré, les titres faisant l'objet d'une transaction sont traités par les infrastructures post-marchés :

• chambre de compensation
• système de règlement-livraison

La chambre de compensation calcule pour chaque opérateur une position nette et intervient en tant que contrepartie centrale unique du vendeur et de l'acheteur. Le système de règlement-livraison de titres, par la suite, permet le transfert effectif des titres contre paiement.

La compensation : LCH SA

La compensation est la seconde étape du traitement des opérations sur titres, après la négociation. Elle s’articule en cinq phases :

• la réception et l'enregistrement des transactions en provenance du système de négociation,
• la substitution par novation au vendeur et à l'acheteur en tant que contrepartie centrale garantissant la bonne fin des transactions,
• le calcul des positions nettes pour chaque membre de la chambre de compensation,
• la gestion des dispositifs de maîtrise des risques,
• le transfert des ordres nets vers les systèmes de règlement-livraison.

La compensation est normalement assurée par une infrastructure ad hoc, la contrepartie centrale, qui s’interpose dans les transactions entre les participants de marché : elle se substitue à chacun d’eux, devenant ainsi l’acheteur pour tous les vendeurs et le vendeur pour tous les acheteurs.

De cette façon, la contrepartie centrale centralise le risque de contrepartie. Les participants de marché n’ont plus à craindre la défaillance de leurs contreparties, puisque toutes leurs transactions se font avec la contrepartie centrale dès son interposition.

Pour que la contrepartie centrale assume efficacement son rôle et réduise les risques systémiques, il est essentiel qu’elle soit en mesure de gérer de façon adéquate les risques de contrepartie que lui font courir les participants de marché.

En particulier, la contrepartie centrale demande à ses membres de lui verser des marges en garantie des positions que prennent ces derniers, c’est-à-dire des transactions que ces derniers font compenser par la contrepartie centrale. Elle leur demande en outre de contribuer à un fonds de garantie, qui est une réserve supplémentaire, en plus des marges, qui sera utilisé en cas de défaut d’un membre, si ses marges ne suffisent pas à couvrir les pertes subies par la contrepartie centrale. Ce fonds de garantie est mutualisé.

Une chambre de compensation unique : LCH SA

LCH SA est la chambre de compensation pour les transactions sur actions, obligations et dérivés actions exécutées sur les marchés Euronext Paris, Bruxelles, Amsterdam et Lisbonne. Elle appartient au groupe LCH issu du rapprochement en 2004 entre les chambres de compensation britannique London Clearing House et française Clearnet. Le groupe LCH est détenu à 82,6% par le London Stock Exchange Groupe (LSEG), LCH Groupe possède 88,9% de LCH SA. Les autres parts sociales sont détenues principalement par les adhérents compensateurs et les plateformes de négociation.

LCH SA exerce également une activité de compensation sur les titres de dettes d’État français, italien, espagnol, et depuis 2017 sur les titres de dettes d’État allemand et belge. Un lien d’interopérabilité existe avec la chambre de compensation italienne Cassa di Compensazione e Garanzia (CC&G), qui permet à des participants de chacune de ces deux chambres de compenser directement leurs opérations sur titres de dette d’État italien sans avoir à devenir participant dans l’autre chambre.

Outre la compensation des titres de dette d’État espagnol, LCH SA a également développé depuis 2010 une solution de compensation des CDS, et compense des indices sur CDS européens (Itraxx) et américains (CDX).

En 2011, LCH SA a en outre développé un service de compensation pour les nouvelles plateformes de négociation d’obligations d’entreprises européennes dans le cadre du projet de place Cassiopée.

Un autre développement important a été le lancement du nouveau système de compensation  pour la compensation des actions, obligations et dérivés listés en décembre 2010. Ce nouveau système de compensation permet à LCH SA de traiter jusqu’à 6 millions de transactions par jour contre 3 millions sur le système de compensation antérieur.

Enfin, LCH SA a lancé en juin 2014 son service, dénommé €GCPlus, de compensation centralisée des opérations de prise/mise en pension de titres en s’appuyant sur les services de gestion tripartite des garanties (collatéral) offerts par Euroclear France.

LCH SA remplit son rôle de contrepartie centrale devenant la contrepartie unique du vendeur et de l'acheteur, garantissant le paiement, mais aussi la livraison des titres au cas où le vendeur serait défaillant. Afin d'assurer un fonctionnement solide de son mécanisme de garantie, LCH SA a mis en place d'importantes mesures de contrôle du risque, notamment des critères de participation exigeants, une réévaluation quotidienne et intra-journalière des positions de ses membres, des appels de marges quotidiens et intra-journaliers et un fonds de garantie.

Du fait du son rôle pivot pour la stabilité financière, LCH SA fait l’objet d’une supervision et d’une surveillance rapprochées.

En France, la supervision et la surveillance de LCH SA, qui a le statut de banque, sont assurées conjointement par la Banque de France, l’ACPR (Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution) et l’AMF (Autorité des Marchés Financiers). Les autorités compétentes nationales exercent leur mission en prenant l’avis du Collège EMIR de LCH.Clearnet SA. Ce Collège EMIR, constitué en janvier 2014 en application de ce Règlement, est présidé par la Banque de France. Il comprend près de vingt autorités (banques centrales, autorités de marché) émanant d’une dizaine de juridictions.

En outre, compte tenu de l’appartenance de LCH SA au groupe LCH.Clearnet Group Ltd, les autorités françaises entretiennent des relations étroites avec les autorités britanniques supervisant le groupe, pour tous les sujets d’intérêt commun.

Le règlement-livraison :

La fonction de « règlement-livraison » constitue la dernière étape du processus de traitement des titres. Celle-ci se traduit par le dénouement des engagements réciproques de l'acheteur et du vendeur et la passation des écritures en compte assurant la livraison des titres à l'acheteur et, en contrepartie, le versement des fonds correspondants au vendeur.

En France, cette fonction de règlement-livraison est assurée par Euroclear France et, depuis fin 2018, par ID2S, sur le segment des instruments négociables à court et moyen terme (dits NeuCP et NeuMTN).

Euroclear France

Euroclear France présente une situation particulière puisqu’il est à la fois un dépositaire central de titres français et l’un des gestionnaires (aux côtés d’Euroclear Belgium et d’Euroclear Nederland) du système de règlement-livraison d’instruments financiers ESES.

Euroclear France, société anonyme non financière établie en France, est une filiale du groupe Euroclear créé en janvier 2001 par le rapprochement de Sicovam SA (ancien nom d’Euroclear France, société créée en 1949), d’Euroclear Nederland (dépositaire central des Pays-Bas) et d’Euroclear Bank, établissement de crédit établi en Belgique, qui assure des fonctions de dépositaire international de titres (ICSD, International Central Securities Depository). Le groupe Euroclear a également été élargi au dépositaire britannique CrestCo en septembre 2002, puis avec la création en 2008 du Nordic Central Securities Depository, qui inclut les CSD finlandais et suédois.

L’agent de règlement du système de règlement-livraison ESES France est la Banque de France. Ainsi, les règlements en ESES France se font en monnaie de banque centrale, ce qui limite significativement les risques de crédit et de liquidité dans le système, et  contribue au maintien de la stabilité financière. En outre, ESES France fonctionne selon un modèle dit « intégré » (par opposition au modèle dit « interfacé ») : les comptes titres et les comptes espèces sont opérationnellement gérés sur la même plateforme technique de règlement-livraison, permettant un haut degré d’automatisation des process, une efficacité et une sécurité opérationnelle renforcées. Dans un modèle interfacé, les comptes espèces ne sont pas gérés sur la même plateforme technique que les comptes titres. Du fait de sa très haute qualité, le modèle intégré a été retenu pour la construction de la plateforme de règlement-livraison développée par l’Eurosystème T2S.

En 2005, le groupe a été restructuré autour d’Euroclear SA/NV société non financière de droit belge, devenue société mère du groupe. Ainsi, l’ancienne société mère Euroclear Bank (ICSD ou international central securities depository) est devenue l’une des cinq filiales « opérationnelles » du groupe aux côtés des quatre dépositaires centraux de titres belge (Euroclear Belgium), britannique (Crest Co devenu Euroclear UK and Ireland ou EUI en 2007), français (Euroclear France) et néerlandais (Euroclear Nederlands).

Structure du groupe Euroclear (source : site d’internet d’Euroclear) :

Depuis janvier 2009, Euroclear offre une plateforme unique de règlement-livraison pour les marchés belge, français et hollandais. En effet, le déploiement d’ESES (Euroclear settlement of Euronext-zone Securities – Règlement par Euroclear des titres de la zone Euronext) constitue une plateforme unique, permettant le règlement en euros multi-banques centrales en temps réel des titres traités en CIK (Euroclear Belgium), ESES France et ESES Nederland, avec une sécurisation et une rationalisation accrues des opérations effectuées entre ces trois marchés.

Depuis le 26 novembre 2007, ESES France a remplacé le système de règlement-livraison d’Euroclear France appelé RGV2 mis en place le 12 juin 2001 qui comprenait une filière révocable (ancien système Relit+) et une filière irrévocable (ancien système RGV), telles que décrites ci-dessous.

La mise en œuvre d’ESES France a entraîné la disparition de la filière révocable. Celle-ci fonctionnait sur la base d'une irrévocabilité des opérations différée jusqu'au règlement des soldes espèces dans TBF (Transfert Banque de France), pour les opérations issues d’Euronext Paris mais également pour les opérations de gré à gré admises dans RGV mais ne nécessitant pas une irrévocabilité immédiate. Fonctionnant sur un modèle 2 de livraison contre paiement, au sens du rapport Delivery versus Payment in Securities Settlement Systems (Livraison contre paiement dans les systèmes de règlement de titres) publié en septembre 1992 par la Banque des Règlements Internationaux (Delivery vs payment in SSS), le règlement définitif des opérations traitées dans cette filière n’intervenait qu’à l’issue de trois cycles de règlements quotidiens s’achevant par l’imputation dans le système TBF des soldes espèces nets des participants au système.

Le déploiement d’ESES France entraîne l’extension des principes de fonctionnement de la filière irrévocable à l’ensemble des opérations traitées en Euroclear France. L’intégralité du règlement des transactions négociées de gré à gré, des opérations de crédit avec la Banque de France ainsi que des transactions négociées sur Euronext Paris est ainsi désormais réalisée dans ESES France.

Depuis juin 2014, Euroclear France offre les fonctions de post-marché pour la gestion tripartite du collatéral dans le cadre du produit €GCPlus de compensation centralisée des opérations de pensions livrées.

Le traitement des titres dans ESES France

ESES France permet d'assurer une irrévocabilité immédiate des dénouements, grâce au traitement brut et simultané du transfert de la partie titres des transactions et du règlement de la partie espèces en monnaie de banque centrale. Cette filière correspond à un modèle 1 de DvP -Delivery versus Payment (Livraison contre Paiement) au sens du rapport de la BRI de 1992 précédemment mentionné.

Le règlement en monnaie de banque centrale implique pour les participants directs au système ESES France l’ouverture de comptes dans les livres de la Banque de France. Un lien permanent entre le système ESES France et le système TARGET2 permet des transferts de monnaie de banque centrale vers l'un ou l'autre des deux systèmes en cours de journée. En cas de besoin de liquidité supérieur à leurs avoirs, ces participants peuvent bénéficier de crédit intra-journalier (ou crédit intraday) de la Banque de France, et ce de façon automatique. Cette fourniture de liquidité est conditionnée par l’apport de collatéral éligible tel que défini par l’Eurosystème.