Politique Monétaire

Avantages des cibles d’inflation ponctuelles et inconvénients des zones cibles et bandes de tolérance

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L’objectif d’inflation d’une banque centrale peut être formulé en utilisant une cible ponctuelle, une zone cible ou une combinaison des deux avec des bandes de tolérance autour d’une cible ponctuelle. Dans ce billet, nous montrons les inconvénients d’une zone cible pour l’ancrage des anticipations d’inflation et la stabilisation macroéconomique. L’analyse conforte ainsi l’adoption par la BCE d’une cible d’inflation ponctuelle claire et symétrique de 2 %.

Publié le 15/03/2022

Notes : Objectifs d’inflation des banques centrales ayant adopté un ciblage de l’inflation et des États-Unis. La BCE n’est pas représentée, car jusqu’en 2021, son objectif n’entrait pas dans les catégories proposées.

L’objectif d’inflation : des formulations très diverses à travers le monde

Le succès de la stratégie de ciblage de l’inflation depuis le début des années 1990 a banalisé la formulation quantitative de l’objectif d’inflation d’une banque centrale. Si de nombreux pays ont adopté une définition numérique précise depuis des décennies, aucune manière unique de formuler l’objectif d’inflation ne s’est imposée. Alors que certaines banques centrales annoncent une zone cible pour l’inflation, d’autres ont une cible ponctuelle précise. Des versions hybrides sont également répandues, comme une bande autour d’un point focal, ou une cible ponctuelle avec une bande de tolérance explicite. En juillet 2021, la BCE a annoncé qu’une cible d’inflation de 2 % était mieux adaptée à son objectif de stabilité des prix à moyen terme. Le graphique 1 présente les formulations des cibles dans 40 pays début 2020.

L’adoption d’une bande de tolérance a également été étudiée dans le contexte des revues de la stratégie de la Fed et de la BCE (cf. notamment le chapitre 3 dans Occasional Paper « The ECB's price stability framework: past experience, and current and future challenges »). Une bande autour d’une cible ponctuelle pourrait sembler séduisante, car elle reflète explicitement l’incertitude des taux d’inflation à court terme, qui sont affectés avec un décalage par la politique monétaire.

Si le concept de cible ponctuelle est facile à comprendre, une taxonomie récente indique qu’il existe au moins trois interprétations différentes des zones cibles ou bandes de tolérances (Chung et al 2020). Premièrement, des bandes explicites peuvent refléter une incertitude quant aux chiffres de l’inflation à court terme et leur contrôle imparfait. Deuxièmement, une zone cible pourrait indiquer l’indifférence de la banque centrale quant aux réalisations de l’inflation à l’intérieur de la zone. Troisièmement, les bandes ou zones opérationnelles peuvent indiquer dans quelle mesure une banque centrale prévoit de suivre des objectifs secondaires en cas d’arbitrage sur l’inflation. Dans la pratique, les bandes sont le plus souvent utilisées pour signaler l’incertitude relative à l’inflation à court terme, tandis que les véritables zones cibles d'indifférence sont très rares.

 

Évaluation empirique : une zone cible réduit l’ancrage des anticipations d’inflation

Le but d’un objectif d’inflation est d’ancrer les anticipations d’inflation au niveau souhaité en dévoilant les intentions des décideurs politiques. Il n’est pas clair en théorie que de telles zones cibles et bandes explicites améliorent cet ancrage. D’un côté, la banque centrale pourrait gagner en crédibilité en révélant explicitement l’incertitude entourant l’inflation à court terme. D’un autre côté, les bandes explicites pourraient être interprétées à tort comme de véritables zones cibles d’indifférence ou opérationnelles, même si l’intention des responsables de la politique monétaire est de signaler que le réglage fin de l’inflation est impossible à court terme. Dans ce cas, l’anticipation d’inflation à plus long terme pourrait être ramenée à l’intérieur de la bande, affaiblissant ainsi l’ancrage des anticipations.

Dans une nouvelle étude empirique, Ehrmann (2021) conclut que la transmission de l’inflation réalisée aux anticipations d’inflation à court terme est plus faible dans les pays ayant adopté une zone cible que dans ceux utilisant des formulations de cibles ponctuelles ou hybrides. Si ces résultats suggèrent un meilleur ancrage des anticipations d’inflation pour les zones cibles d’inflation, le niveau de cet ancrage reste une question ouverte.

Dans une analyse empirique complémentaire, Grosse-Steffen (2021) constate que par rapport aux zones cibles, les cibles ponctuelles et hybrides sont associées à une probabilité nettement plus élevée que les prévisionnistes professionnels situent l’inflation dans un intervalle étroit autour du (point central) de la cible (zone). L’impact d’un point focal numérique explicite est d’ampleur comparable pour différents horizons de prévision de deux à six ans. De plus, lors de périodes de déviations persistantes de l’inflation réalisée par rapport à la cible, les prévisions extrêmes ou « valeurs aberrantes » sont moins fréquentes. De fait, les cibles ponctuelles atténuent au maximum la hausse des prévisions « aberrantes », contribuant à l’ancrage solide des anticipations même en périodes de turbulences. Les résultats empiriques sont cohérents avec le fait que les prévisionnistes interprètent les bandes, au moins dans une certaine mesure, comme des zones où la politique monétaire est moins active, soit en raison d’une indifférence aux chiffres de l’inflation à l’intérieur de la bande, soit en raison d’une priorité relative plus élevée accordée à des objectifs secondaires.

Une évaluation fondée sur un modèle : une zone cible d’inflation détériore la stabilité macroéconomique

Après analyse des effets des formulations des cibles sur la formation des anticipations, quelles seraient les implications sur les résultats macroéconomiques ? Une approche par modélisation comparant un objectif avec une zone cible d’inflation et un objectif ponctuel peut apporter un éclairage.

L’objectif avec une zone cible d’inflation correspond au cas où la banque centrale réagit moins fortement lorsque l’inflation se situe à l’intérieur d’une zone autour de la cible que lorsqu’elle est à l’extérieur. De plus, il est possible de faire varier le degré d’asymétrie avec lequel la banque centrale réagit à l’écart d’inflation entre l’intérieur et l’extérieur de la zone.

Le modèle nous indique alors quel est l’impact sur la stabilité macroéconomique. Globalement, Le Bihan et al. (2021) montrent que les zones d’inaction – c’est-à-dire un degré de réaction excessivement faible à l’écart d’inflation à l’intérieur d’une zone cible – peuvent être déstabilisantes, car elles peuvent générer des fluctuations macroéconomiques supplémentaires sans lien avec les fondamentaux (taches solaires, c’est-à-dire des variables non pertinentes qui coordonnent les anticipations des agents économiques). Ce constat est cohérent avec d’autres études récentes, qui montrent que les zones cibles induisent une volatilité plus forte pour l’inflation et l’activité.

En outre, Le Bihan et al. (2021) mettent en évidence un arbitrage défavorable entre l’activisme à l’intérieur et à l’extérieur de la zone cible : la réaction à l’inflation à l’extérieur doit être très forte pour compenser une diminution, même faible, de la réaction à l’intérieur. Le graphique 2 illustre les conséquences de ce résultat. L’axe des abscisses décrit l’écart entre l’activisme à l’extérieur et à l’intérieur de la zone : le cas limite x = 0 (coin inférieur gauche) correspond à une cible ponctuelle, tandis qu’une augmentation de x représente un activisme plus fort à l’extérieur de la zone qu’à l’intérieur. La ligne bleue représente le niveau de volatilité du taux d’intérêt nécessaire pour garantir un niveau donné de volatilité de l’inflation, quand nous faisons varier l’asymétrie de la réaction entre l’extérieur et l’intérieur de la zone. Cela entraîne une hausse non désirée de la volatilité de l’écart de production (en violet). On peut en conclure que les zones cibles d’inflation ont des effets déstabilisants du point de vue macroéconomique.

En particulier, l’adoption d’une cible d’inflation symétrique de 2 % à moyen terme a été l’une des conclusions de la Revue de la stratégie.

Graphique 2 : Volatilités des variables macroéconomiques en fonction d’une différence de réaction
 

Graphique 2 : Volatilités des variables macroéconomiques en fonction d’une différence de réaction

Source : Le Bihan et al. (calculs des auteurs)
Note : Hausse relative de la volatilité des taux d’intérêt (%, échelle de gauche) et volatilité de l’écart de production (%, échelle de droite)
garantissant un niveau de volatilité donné pour l’inflation.

 

 

 

La prise en compte du coût du logement des propriétaires dans la mesure de l’inflation

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Le coût des logements occupés par leurs propriétaires n’est pas pris en compte dans la mesure harmonisée de l’inflation publiée en zone euro. Plusieurs méthodes existent pour l’inclure, parmi lesquelles les loyers imputés ou les prix d’acquisition. Intégrer ce coût dans la mesure de l’inflation produit des effets différents selon la méthode retenue, avec des ampleurs et des signes variables au cours du temps.

Publié le 31/01/2022

L’IPCH ne prend pas en compte le coût des logements occupés par leurs propriétaires

En zone euro, la mesure d’inflation ciblée par la Banque Centrale Européenne est basée sur l’Indice des Prix à la Consommation Harmonisé (IPCH). Cet indice ne prend pas en compte la totalité du coût du logement pour les ménages. Il inclut certes les loyers payés par les locataires (environ 7,5% du panier de consommation des ménages en zone euro et 7,8% en France), ainsi que les charges, les frais d’entretien, et les frais de réparation, etc. (4,4% en zone euro et 3,8% en France), mais pas le coût des logements occupés par leurs propriétaires (Owner Occupied Housing, OOH dans la suite). De ce fait, lorsque ce coût évolue différemment des autres prix, sa prise en compte pourrait affecter la mesure de l’inflation. Cela peut créer par ailleurs une source d’hétérogénéité entre pays de la zone euro : par exemple, lorsque la hausse de l’OOH est supérieure à celle de l’IPCH, cette dernière est d’autant plus sous-estimée que la part des propriétaires dans le pays est élevée. C’est pourquoi ce sujet a été parmi ceux examinés dans le cadre de la revue stratégique de politique monétaire de la BCE conclue en juillet 2021.

Différentes méthodes existent pour mesurer le prix des logements occupés par leurs propriétaires

Le prix de l’OOH peut être mesuré de différentes manières, mais deux méthodes sont particulièrement discutées dans le cas de la zone euro, chacune ayant ses avantages et ses inconvénients.

D’une part, la méthode des loyers imputés consiste à calculer les loyers que paieraient les propriétaires s’ils étaient locataires de leur logement. Les loyers imputés sont déjà inclus dans le déflateur de la consommation de la comptabilité nationale ainsi que dans les indices nationaux des prix à la consommation de nombreux pays (États-Unis, Japon, Suisse, Norvège), y compris certains pays de la zone euro comme l’Allemagne ou les Pays-Bas. Cette méthode permettrait de produire des données à fréquence mensuelle, comme l’IPCH, mais ne repose pas sur des transactions monétaires observées comme le requiert l’IPCH. L’imputation peut d’ailleurs être complexe dans les pays où le marché locatif est petit ou segmenté.

Une autre méthode est celle dite « du prix d’acquisition ». Elle consiste à mesurer le prix d’achat des logements occupés par leurs propriétaires au moment de la transaction pour les logements nouvellement construits ou acquis par les ménages auprès d’autres catégories d’agents. Elle exclut donc les transactions entre ménages dans l’immobilier ancien.

Cette méthode est utilisée par l’Australie, la Nouvelle-Zélande et la Finlande dans leurs indices des prix à la consommation. Elle repose sur des transactions monétaires observées. Elle est déjà utilisée par Eurostat pour produire depuis 2014 un indice des prix des logements occupés par leurs propriétaires (OOHPI). Cet indice, qui inclut également les frais d’entretien, de réparation ou d’assurance du logement, n’existe cependant qu’à fréquence trimestrielle et est publié avec un retard d’environ 95 jours après la fin du trimestre. Un autre inconvénient du prix d’acquisition est qu’il dépasse le champ des biens de consommation en introduisant dans la mesure des prix un bien d’investissement, similaire à un actif financier. L’exclusion de la composante financière des prix d’acquisition, par exemple en leur soustrayant le prix du foncier, serait donc souhaitable à terme mais pose actuellement des problèmes de mesure complexes.

Les caractéristiques de l’OOHPI actuellement produit par Eurostat

L’OOHPI contient deux composantes principales. La première, liée à l’acquisition du logement, reflète essentiellement les coûts d’achat ou de construction, et représente entre 60% et 90% du total selon les pays, avec une moyenne d’environ 80% pour l’ensemble de la zone euro (tableau 1). La seconde, liée aux coûts de la propriété du logement, comprend notamment les coûts d’entretien et de réparation ainsi que les frais d’assurance. C’est la composante acquisition qui est responsable de l’essentiel des variations de l’OOHPI (Figure 2).

Tableau 1: poids des composantes de l’OOHPI dans une sélection de pays en 2021 (en %)

Pays

Acquisition

Propriété

France

67,0

33,0

Allemagne

89,1

10,9

Italie

76,0

24,0

Espagne

87,3

12,7

Pays-Bas

71,7

28,3

Belgique

86,3

13,7

Autriche

59,9

40,1

Portugal

90,1

9,9

Zone euro (calcul BdF)

79,0

21,0

Source : Eurostat (données pays), calcul des auteurs (zone euro, à partir des données pays).
 
 
Figure 2  : l’indice OOH d’Eurostat pour la zone euro et ses composantes  (glissement annuel, en %)
Figure 2 : l’indice OOH d’Eurostat pour la zone euro et ses composantes (glissement annuel, en %) Source : Eurostat, agrégation et calculs Banque de France.

En pratique, la composante acquisition évolue de manière similaire à une combinaison de deux indices existants, avec des poids variables selon les pays : le prix de l’immobilier (neuf et ancien) et le prix de la construction (mesuré par le déflateur de l’investissement des ménages en comptabilité nationale, lequel exclut le foncier). Le poids du prix de l’immobilier est d’environ 40% en moyenne en zone euro mais est supérieur à 90% en Espagne et aux Pays-Bas, où la composante acquisition de l’OOHPI suit donc de très près le prix de l’immobilier (Figure 3). En Allemagne, en Italie et en France, son poids est inférieur à 30%, et l’OOHPI acquisition y est plus proche du coût de la construction.

Figure 3  : composante acquisition de l’OOHPI comparé à la meilleure combinaison linéaire du prix de l’immobilier et du déflateur de l’investissement des ménages (glissement annuel, en %)
Figure 3 : composante acquisition de l’OOHPI comparé à la meilleure combinaison linéaire du prix de l’immobilier et du déflateur de l’investissement des ménages (glissement annuel, en %) Source : Eurostat, agrégation et calculs Banque de France.

L’effet sur la mesure de l’inflation d’une prise en compte de l’OOH dépend de la méthode retenue

Pour estimer l’effet que la prise en compte de l’OOH aurait sur la mesure de l’inflation, nous construisons deux indices alternatifs (Figures 1 et 4). Chaque indice intègre dans l’IPCH une mesure de l’OOH correspondant à l’une des deux méthodes : les loyers imputés de la comptabilité nationale d’une part, l’indice OOHPI d’Eurostat d’autre part. Par simplicité, le poids de l’OOH est supposé constant et identique pour les deux indices. Il est fixé de manière à ce que la part relative des loyers imputés et des loyers effectifs, en moyenne sur 2010−2019, soit la même que dans le déflateur de la consommation de la comptabilité nationale.

Figure 4 :  IPCH et IPCH étendu avec les loyers imputés et le prix d’acquisition des logements en France (glissement annuel, en %)
Figure 4 : IPCH et IPCH étendu avec les loyers imputés et le prix d’acquisition des logements en France (glissement annuel, en %) Source : Eurostat pour l’IPCH, calculs Banque de France pour l’IPCH étendu. Par convention, le poids retenu pour le prix des logements occupés par leur propriétaire est de 18% pour la France.

L’ajout des loyers imputés a historiquement un effet limité sur la mesure de l’inflation. Au deuxième trimestre 2021, leur prise en compte aurait diminué celle-ci de 0,3 pt en zone euro, mais l’écart est souvent plus faible. L’inclusion des prix d’acquisition, qui suivent en partie le prix de l’immobilier, aurait un effet plus important et plus volatil, puisqu’il aurait augmenté l’inflation en zone euro de 0,4 pt au deuxième trimestre 2021 mais l’aurait au contraire diminué de -0,4 pt au troisième trimestre 2012. Cet effet est d’ampleur plus grande dans les pays qui connaissent un cycle immobilier plus prononcé, comme l’Espagne.

La feuille de route proposée par la BCE dans sa revue stratégique

À l’issue de la revue de la stratégie monétaire qui s’est conclue début juillet 2021, le Conseil des Gouverneurs de la Banque Centrale Européenne a proposé une feuille de route en plusieurs étapes pour l’inclusion dans l’indice des prix à la consommation de l’OOH selon la méthode des prix d’acquisition. Cette feuille de route sera présentée au Système Statistique Européen. Si elle était approuvée, Eurostat pourrait publier d’ici 2023 un indice expérimental trimestriel qui agrégerait pour la zone euro entière l’OOHPI à l’IPCH. Des changements réglementaires seraient nécessaires pour faire de cet indice une publication officielle. Ils seraient examinés dans une deuxième étape par la Commission Européenne et soumis au processus d’adoption prévu par les traités européens. Cette deuxième étape pourrait s’achever vers 2026. La dernière étape, d’une durée plus incertaine, aurait pour objectif de parvenir à publier cet indice à fréquence mensuelle et avec des délais réduits. La Banque Centrale Européenne soutient par ailleurs les projets de recherche visant à isoler les composantes consommation et investissement de cet indice.

La référence principale pour la politique monétaire demeurera l’IPCH sous sa forme actuelle pendant toute la période de transition mais le nouvel indice en fréquence trimestrielle jouera néanmoins un rôle complémentaire pour évaluer l’impact du coût du logement sur l’inflation.

Par Julien André, Yannick Kalantzis , Antoine Lalliard et Paul Vertier

Interactions politique monétaire-politique budgétaire : les défis post-pandémie

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Sur la période récente, l’expansion monétaire comme l’expansion budgétaire ont été nécessaires dans la zone euro pour soutenir la demande et l’inflation, réduire les coûts de la crise pandémique et garantir une reprise solide. Des conflits d’objectifs entre ces deux politiques pourraient cependant réapparaître dans le futur, notamment du fait de l’accumulation continue de dette publique et de la forte augmentation de la taille du bilan de l’Eurosystème. S’appuyant sur les travaux menés au cours de la récente évaluation stratégique de la BCE, ce billet rappelle les récentes mesures monétaires et budgétaires et présente certains des arbitrages pour la période post-pandémie.

Publié le 18/01/2022

Les politiques monétaire et budgétaire sont les deux principales politiques économiques garantissant la stabilisation macroéconomique. Leurs objectifs sont différents, elles agissent par le biais de canaux différents et sont généralement déléguées et mises en œuvre par des autorités différentes. Les perspectives relatives à l’inflation, à la production, à l’emploi et à d’autres variables macroéconomiques dépendent notamment de la manière dont ces deux politiques sont déployées et interagissent. Les mesures monétaires et budgétaires importantes prises face à la crise Covid soulèvent plusieurs questions concernant l’interaction entre politique monétaire et politique budgétaire dans la période post-pandémie. Cette interaction a donc été analysée à l’occasion de la récente évaluation stratégique de la BCE dans un Occasional Paper de la BCE intitulé « Monetary-fiscal policy interactions in the euro area ».

Les mesures prises face à la crise Covid-19 mettent en évidence la complémentarité des politiques monétaire et budgétaire

Dans la zone euro, les autorités publiques ont pris des mesures rapides et de grande ampleur face au choc de la Covid. Ces mesures, légitimes étant donné la sévérité du choc, ont eu le mérite d’empêcher que la crise Covid ne se transforme en une crise économique et financière plus grave et de garantir une reprise rapide quand la situation sanitaire s’est améliorée.

La réponse des autorités publiques a reposé sur trois piliers. Premièrement, des mesures budgétaires au niveau national ont été prises : soutien vaste et ciblé aux ménages et aux entreprises par l’intermédiaire de plusieurs instruments comme les dispositifs de chômage partiel, aides d’urgence aux entreprises, reports d’impôts et prêts garantis par l’État. Deuxièmement, l’Eurosystème a mis en place des mesures de politique monétaire centrées autour de deux instruments principaux : a) les achats d’actifs, avec des achats nets d’actifs supplémentaires dans le cadre du programme existant (APP) et l’introduction d’un nouveau programme d’achats d’urgence face à la pandémie (PEPP) ; b) l’assouplissement et la prolongation des opérations de refinancement à plus long terme ciblées (TLTRO). Pour une explication détaillée de l’action monétaire durant la crise Covid, voir ici et ici. Le troisième pilier a consisté en une réponse coordonnée à l’échelle de l’UE, en complément des mesures budgétaires nationales. L’activation de la clause dérogatoire générale du Pacte de stabilité et de croissance (PSC) a été l’une des principales initiatives immédiates. Une autre composante importante de la réponse européenne a été la mise en place du NGEU, un programme temporaire de 750 milliards d’euros destiné à soutenir la reprise économique post-pandémie, en particulier dans les États membres les plus durement touchés par la pandémie.

Ces importantes mesures sont allées de pair avec une forte augmentation des niveaux de dette publique et de la taille du bilan de l’Eurosystème (graphique 1), amenant à s’interroger sur l’interaction future entre politique monétaire et politique budgétaire.

Les objectifs des politiques monétaire et budgétaire restent alignés tant que les perspectives d’inflation sont trop basses

Les mesures prises durant la pandémie de Covid ont accentué des défis préexistant pour l’interaction entre politique monétaire et politique budgétaire dans la zone euro. La crise financière mondiale de 2008 et la crise de la dette dans la zone euro avaient mis au jour des lacunes dans l’architecture de l’Union économique et monétaire (UEM). À certains moments, la politique budgétaire a joué un rôle insuffisant dans la stabilisation macroéconomique de la zone euro, faisant peser une charge excessive sur la politique monétaire. En outre, des années d’inflation faible et de baisse du taux d’intérêt réel ont remis en question certains aspects du consensus antérieur à la crise sur la manière dont politique monétaire et politique budgétaire doivent interagir. En particulier, lorsque les taux d’intérêt nominaux sont à leur plancher effectif et que l’inflation est trop basse, les deux politiques peuvent se renforcer mutuellement : (a) la politique monétaire ne risque pas de contrer une relance budgétaire en relevant les taux d’intérêt et des taux bas créent une marge de manœuvre budgétaire en réduisant les coûts de la relance budgétaire, et (b) la politique monétaire peut profiter d’une politique budgétaire accommodante pour atteindre la cible d’inflation. Cette situation, dans laquelle les deux politiques se créent mutuellement de la marge de manœuvre, peut cependant susciter la crainte d’une « dominance budgétaire », situation dans laquelle la banque centrale est forcée de maintenir des taux bas pour garantir la soutenabilité budgétaire, menaçant ainsi son mandat de stabilité des prix (Barthélemy et al. 2021). 

Dans un passé récent, le risque de dominance budgétaire n’existait pas car les perspectives d’inflation dans la zone euro étaient constamment et significativement inférieures à la cible.

Un certain degré de persistance des deux politiques est nécessaire au premier stade de la reprise

À titre d’illustration, l’article de la BCE cité plus haut présente plusieurs simulations quantitatives à l’aide du modèle ECB-BASE (pour plus de détails, cf. aussi Angelini et al, 2019), montrant l’interaction de différentes règles de politiques monétaire et budgétaire dans la zone euro. Du côté budgétaire, une règle budgétaire estimée pour l’ensemble de la zone euro, conformément aux régularités observées pré-Covid est comparée à d’autres fonctions de réaction budgétaire : l’une fortement contracyclique (impliquant une réaction plus forte que par le passé aux variations effectives du PIB) et les autres intégrant la notion de « patience » sous forme de réaction supplémentaire aux pertes de PIB passées, susceptible d’être activée au plancher effectif des taux d’intérêt. Du côté monétaire, une fonction de réaction basée sur une règle de Taylor standard augmentée de mesures non conventionnelles à proximité du plancher effectif est comparée à des règles monétaires « patientes » comportant des caractéristiques de compensation, c’est-à-dire réagissant aux écarts d’inflation cumulés par le passé. Les principales conclusions des simulations sont les suivantes :

  • Dans le cas d’une récession majeure, lorsque la politique monétaire risque d’être contrainte par le plancher effectif des taux, une politique budgétaire réagissant plus fortement et/ou plus longtemps via une réaction contracyclique bien conçue soutiendrait indirectement l’inflation à travers les canaux de la demande.
  • L’objectif d’inflation pourrait être atteint plus rapidement et de façon prolongée grâce à une règle de politique monétaire « patiente », qui renforce l’efficacité du soutien budgétaire. Qualitativement, dans les simulations menées, ce résultat est valable pour n’importe quelle règle budgétaire considérée mais les effets sont plus prononcés lorsqu’une règle de politique monétaire « patiente » est soutenue par une règle budgétaire « patiente » (graphique 2).

Ces scénarios montrent que, au premier stade de sortie d’une récession majeure, les deux autorités peuvent tirer profit, pour la réalisation de leur objectif, d’une politique de soutien bien conçue et « patiente » des deux côtés. 

 

Graphique 2. Effet sur l’écart de production et l’inflation dans la zone euro de l’interaction entre règles monétaires et règles budgétaires « patientes », sur la base de simulations issues du modèle ECB-BASE Source : BCE, Occasional Paper n° 273/septembre 2021 « Monetary-fiscal policy interactions in the euro area ».

Note : le graphique de gauche (droite) retrace la dynamique de l’écart de production (de l’inflation) selon différentes règles des politiques monétaire et budgétaire. La ligne bleue correspond à la dynamique d’une combinaison de politique budgétaire patiente et de règle monétaire standard (règle de Taylor augmentée) ; les lignes jaune, rouge et verte correspondent aux combinaisons d’une politique budgétaire patiente avec d’autres règles de politique monétaire patientes (CIM signifie ciblage d’inflation en moyenne sur 2, 3 et 4 ans).

Au-delà de la période de pandémie, chaque autorité doit être guidée par son mandat et s’y tenir.

Toutefois, l’alignement des objectifs des politiques monétaire et budgétaire et les avantages de politiques plus patientes ne sont pas des caractéristiques permanentes. L’inflation a augmenté rapidement dans la zone euro au second semestre 2021, sous l’effet d’une combinaison de plusieurs facteurs (cf. ici pour une analyse du cas de la France), qui devraient perdurer plusieurs trimestres. D’après les projections de décembre de l’Eurosystème, l’inflation devrait retrouver des niveaux légèrement inférieurs à la cible de 2 % en 2023, mais des conflits d’intérêts entre politique monétaire et politique budgétaire pourraient apparaître si l’inflation restait élevée à moyen terme au-delà de la « bosse d’inflation » actuelle.

Cela implique que les deux autorités doivent continuer d’agir de façon indépendante, conformément à leurs mandats. La banque centrale doit pouvoir retirer les mesures adoptées si les perspectives d’inflation augmentent durablement ou si des risques de désancrage des anticipations d’inflation se matérialisent. Les autorités budgétaires doivent veiller à ce que la dette publique reste soutenable à moyen terme, même si les taux d’intérêt augmentent. Pour cela, le retour à un cadre budgétaire crédible et cohérent à moyen terme est important. Si les évolutions de l’inflation nécessitent dans le futur une normalisation de la politique monétaire de la BCE, il est certain que l’exigence de situations budgétaires saines dans les États membres de la zone euro deviendra progressivement plus contraignante, en ligne avec les objectifs fixés dans le Traité européen.

Politique monétaire de la Fed et structure de la dette des entreprises

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La politique monétaire de la Fed influe sur la structure de la dette des entreprises américaines. Une politique monétaire (PM) conventionnelle expansionniste accroît les prêts bancaires des entreprises et réduit leurs émissions d’obligations, tandis qu’une PM non conventionnelle expansionniste stimule les émissions d’obligations via le canal du rééquilibrage des portefeuilles, plutôt que via celui des prêts bancaires.

Publié le 14/01/2022

Note : La part obligataire correspond au ratio titres de dette/somme des titres de dette et des volumes de prêts des SNF. Le trait vert correspond à l’annonce des premiers achats massifs d’actifs et le trait rouge, à l’arrêt des réinvestissements liés à ces achats).

Source : Comptes financiers des États-Unis, L.103.

La structure de la dette des entreprises américaines s’est considérablement modifiée après la Grande récession (figure 1). Alors qu’en 1990, la dette totale des sociétés non financières (SNF) était composée d’un montant presque équivalent de prêts et de titres (part obligataire de 47 % environ), la part des titres a nettement augmenté depuis, pour représenter les deux tiers de la dette totale des SNF en 2020. Plusieurs études font état d’une diminution des prêts bancaires aux SNF et d’une hausse simultanée de leurs émissions d’obligations (Adrian et al. 2013). Fait intéressant, la forte augmentation de la part obligataire fin 2008 semble coïncider avec l’annonce des achats massifs d’actifs par la Réserve fédérale alors que sa diminution fin 2017 correspond à une réduction des portefeuilles de titres de la Fed liés à ces achats.

D’après Lhuissier et Szczerbowicz (2021), la politique monétaire de la Fed est l’un des facteurs ayant contribué à la modification de la structure de la dette des entreprises observée entre 2008 et 2015. En effet, les PM conventionnelle et non conventionnelle ont des effets opposés sur les obligations et sur les prêts des entreprises.

Les titres de dette et les prêts des SNF réagissent de manière différente aux chocs de politique monétaire

Jusqu’en 2008, la Fed a essentiellement mené une politique monétaire conventionnelle, c’est-à-dire une politique de taux d’intérêt, pour atteindre sa cible d’inflation. Des études empiriques montrent qu’après un durcissement de la PM conventionnelle, les entreprises se tournent vers le financement obligataire (Kashyap et al, 1993). Cet effet de substitution entre crédit bancaire et émissions de titres est cohérent avec le canal du crédit bancaire de la politique monétaire. La mise en œuvre d’une PM non conventionnelle a ravivé l’intérêt pour cette question, Lo Duca et al., (2016) ayant montré que les achats d’actifs contribuaient à accroître les émissions obligataires des entreprises.

Pour une analyse plus systématique de l’effet d’un assouplissement des PM conventionnelle et non conventionnelle sur la structure de la dette des entreprises américaines, Lhuissier et Szczerbowicz (2021) estiment des modèles vectoriels autorégressifs à l’aide de variables mensuelles pour la période 1990-2015 : rendements obligataires à un an et à dix ans aux États-Unis, taux de chômage, prix à la consommation, prime excédentaire sur les obligations, obligations et prêts des SNF. Pour identifier un lien de cause à effet entre politique monétaire et structure de la dette des entreprises, ils utilisent des instruments externes basés sur les variations à haute fréquence (surprises) de la structure par terme des taux d’intérêt autour des annonces du Comité fédéral de l’open market (FOMC). Les surprises de PM conventionnelle correspondent aux modifications en cours et à court terme du taux objectif des fonds fédéraux, et les surprises de PM non conventionnelle correspondent au déplacement des taux d’intérêt à long terme résultant principalement des achats massifs d’actifs (Swanson, 2021).

Les résultats montrent qu’un choc de PM conventionnelle expansionniste de 1 écart type entraîne une augmentation progressive du total des prêts bancaires consentis aux SNF, qui atteint 0,5 % après 18 mois, et une baisse immédiate et persistante de l’encours total de titres de dette (figure 2, parties (a) et (b)). Un choc de PM non conventionnelle expansionniste de 1 écart type a l’effet opposé. Les titres de dette affichent une croissance rapide et persistante, de 0,25 % au bout d’un an. Le total des prêts aux SNF chute sur 6 mois, puis se redresse après 12 mois (figure 2, parties (c) et (d)).

Figure 2 : Réaction des prêts et des titres à deux types de chocs de politique monétaire
Figure 2 : Réaction des prêts et des titres à deux types de chocs de politique monétaire Note : « PMC » et « PMN » correspondent à des chocs de PM conventionnelle (PMC) et non conventionnelle (PMN) de 1 écart type. On retrace la médiane avec des marges d’erreur de 68 % et 90 %. Source : Lhuissier et Szczerbowicz (2021).

La PM non conventionnelle a un plus fort impact sur les titres de dette : le canal du rééquilibrage des portefeuilles

Pour analyser plus en détail les mécanismes de transmission sous-jacents de ces deux types de chocs de politique monétaire, Lhuissier et Szczerbowicz (2021) estiment plusieurs modèles VAR, en ajoutant des variables supplémentaires relatives aux taux des crédits. La figure 3 montre les réactions des rendements des obligations d’entreprises à des chocs de PM conventionnelle et non conventionnelle. Les rendements d’obligations de qualités élevée et moyenne (AAA et BAA, respectivement) diminuent fortement après des chocs de PM non conventionnelle, tandis que leur réaction à un choc de PM conventionnelle est limitée au moment de l’impact et la diminution ensuite observée, de bien moindre ampleur (parties (a), (b), (e) et (f)). Cette différence peut s’expliquer par le canal de transmission monétaire dit « du rééquilibrage des portefeuilles », par lequel les investisseurs réagissent aux achats d’actifs de la banque centrale en accroissant leur demande d’actifs mieux rémunérés, comme les titres d’entreprises. Ce canal se révèle plus actif après un choc de PM non conventionnelle. En procurant de la liquidité en abondance, les achats d’actifs incitent les investisseurs ayant cédé leurs actifs sûrs à la banque centrale à rééquilibrer leurs portefeuilles au profit d’actifs plus risqués, faisant monter les prix de ces actifs. 

Un autre aspect du rééquilibrage des portefeuilles est lié au risque de duration, qui peut fournir une explication supplémentaire aux impacts différents des PM conventionnelle et non conventionnelle sur la structure de la dette des entreprises. Après un choc de PM non conventionnelle, l’écart de rendement long terme-court terme des titres des entreprises (partie (h)), défini comme la différence entre le rendement à long terme des titres d’entreprises et le taux d’intérêt du commercial paper à 3 mois, diminue de façon immédiate et persistante. Cette diminution est cohérente avec le « canal du risque de duration » de la PM non conventionnelle ; en achetant des actifs à long terme, la banque centrale est capable de réduire le risque de duration pesant sur les investisseurs, d’abaisser la prime de terme et ainsi de modifier la courbe des rendements, notamment en faisant baisser les rendements obligataires à long terme par rapport aux rendements à court terme. Une diminution de l’écart de rendement long terme-court terme des titres des entreprises après un choc de PM non conventionnelle pourrait favoriser l’émission de titres de dette à long terme, comme les obligations d’entreprises. Ce canal n’est clairement pas activé après une surprise de PM conventionnelle car, dans ce cas, le taux à court terme décroît relativement plus que les rendements à long terme (partie (d)).

Figure 3 : Réaction des prêts des entreprises à deux types de chocs de politique monétaire
Figure 3 : Réaction des prêts des entreprises à deux types de chocs de politique monétaire Note : « PMC » et « PMN » correspondent à des chocs de PM conventionnelle (PMC) et non conventionnelle (PMN) de 1 écart type. On retrace la médiane avec des marges d’erreur de 68 % et 90 %. Source : Lhuissier et Szczerbowicz (2021).

Ainsi, la politique monétaire de la Fed a des effets différents sur le financement intermédié et le financement direct des entreprises. La PM conventionnelle agit par le biais du canal du crédit bancaire : un assouplissement accroît la disponibilité des prêts et réduit les émissions de titres. À l’inverse, une PM non conventionnelle, et en particulier les achats d’actifs, stimule les émissions de titres de dette et réduit le montant de prêts, suggérant un effet de substitution des obligations aux prêts bancaires.

La conduite de politique monétaire dans un monde interconnecté

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Depuis la dernière évaluation stratégique de la BCE en 2003, les interdépendances entre pays se sont accrues, exposant davantage les conditions économiques et financières de la zone euro aux influences extérieures. Toutefois, d’après les analyses qui sous-tendent la nouvelle évaluation stratégique de la BCE, la mondialisation ne constitue pas un frein à l’objectif de stabilité des prix de la BCE, mais elle nécessite une adaptation de ses instruments et de sa boîte à outils d’analyse.

Publié le 20/12/2021

Une intégration commerciale et financière beaucoup plus profonde aujourd’hui qu’en 2003

L’évaluation stratégique de la BCE, lancée en janvier 2020, s’est conclue en juillet 2021 par l’annonce d’une nouvelle stratégie de politique monétaire et la publication des analyses détaillées sous-jacentes. La précédente évaluation stratégique de la BCE a été menée en 2003, c’est-à-dire avant l’ère de l’« hyper mondialisation ». Le système commercial mondial a connu des changements structurels majeurs, avec une augmentation particulièrement forte du poids des économies émergentes, notamment de la Chine et des autres pays asiatiques, et le développement massif de réseaux de production mondiaux grâce aux chaînes de valeur mondiales (Berthou, Carluccio et Gaulier, 2020). Les flux financiers transfrontières bruts sont passés de 2,5 % du PIB mondial au début des années 1990 à 20 % environ en 2007, avec en particulier une expansion de l’activité bancaire mondiale (Graphique 2, où les « autres investissements » recouvrent essentiellement les flux bancaires qui ont enregistré une forte hausse avant 2008 puis se sont stabilisés par la suite).

Graphique 2 : Flux financiers transfrontières, 2000-2020
Graphique 2 : Flux financiers transfrontières, 2000-2020 Source : Calculs des auteurs à partir des données issues des statistiques de balance des paiements du FMI, des statistiques financières internationales du FMI et du Bureau of Economic Analysis aux États-Unis.

Dans l’ensemble, en dépit de la stabilisation observée après la Grande crise financière et qui a moins concerné la zone euro que le reste du monde, la plupart des économies sont actuellement beaucoup plus intégrées qu’en 2003 et peu de signes indiquent une inversion pure et simple du processus de mondialisation. Ces changements ont profondément influé sur le paysage dans lequel la politique monétaire opère, comme le met en évidence un rapport récent mené dans le cadre de l’évaluation de la stratégie de politique monétaire de la BCE.

Une synchronisation accrue des cycles économiques et financiers des différents pays

Les variables économiques et financières des différents pays sont en corrélation plus étroite dans un monde caractérisé par des liens commerciaux et financiers plus forts. Cette synchronisation est visible pour les variables réelles, telles que les cycles d’activité, et pour les variables financières. Les fluctuations des flux de capitaux et des prix des actifs risqués résultent de facteurs mondiaux qui sont communs aux différents pays. En particulier, l’inflation dans la zone euro affiche une synchronisation croissante avec celle des autres économies avancées, notamment en raison de la corrélation entre les composantes les plus volatiles de l’indice des prix à la consommation (IPC). En outre, l’analyse conclut que, en dépit de son incidence sur la détermination des prix et des salaires, la mondialisation a eu un effet de second ordre sur l’inflation tendancielle et sur l’aplatissement de la courbe de Phillips par rapport à d’autres facteurs tels que le désancrage des anticipations d’inflation. On peut notamment expliquer ce résultat – peut-être contre-intuitif – par le fait que, même si l’ouverture commerciale peut intensifier la concurrence et donc exercer une pression à la baisse sur l’inflation, elle est également associée à l’émergence d’entreprises « superstars » qui, opérant dans des contextes oligopolistiques, tendent à absorber les fluctuations de coûts dans leurs marges. En outre, malgré le doublement de la part de biens provenant de pays à bas salaires dans les dépenses de consommation de la zone euro depuis le début des années 2000, la contribution globale à la hausse de l’IPC a été relativement modeste car l’inflation dans ces pays a augmenté à un rythme comparable à celui de la zone euro (et même légèrement plus rapide) – cf. Balatti et al, (2021) pour une analyse détaillée de l’impact de la mondialisation sur l’inflation).

La mondialisation influe sur l’environnement dans lequel la politique monétaire opère

L’étude sur la mondialisation menée dans le cadre de l’évaluation stratégique conclut que l’intégration commerciale a contribué à stimuler la croissance de la productivité en améliorant l’allocation des ressources vers des pays, secteurs et entreprises plus productifs et en incitant à l’innovation technologique. Elle montre également que l’intégration financière explique dans une certaine mesure la baisse du taux d’intérêt naturel (le taux auquel l’inflation est constante sur le long terme, appelé r*) car elle accroît l’offre d’épargne mondiale et la demande mondiale d’actifs sûrs. Le taux r* a enregistré une baisse constante au cours des dernières décennies (Graphique 3, Banque fédérale de réserve de New York ) (Marx, Mojon et Velde, 2017 ; Brand, Bielecki et Penalver, 2018). Le rapport montre également que la mondialisation a été associée à une plus grande inégalité des revenus et de la richesse au sein des pays.

Graphique 3 : Estimations du taux naturel (r*) pour le monde, 1955-2019
Graphique 3 : Estimations du taux naturel (r*) pour le monde, 1955-2019 Source : Banque fédérale de réserve de New York

La mondialisation altère les canaux de transmission de la politique monétaire mais pas leur pertinence

La question, naturellement, est de savoir si et comment l’interconnexion internationale influe sur les mécanismes de transmission de la politique monétaire. Par son impact sur r* et sur les inégalités, la mondialisation limite le « canal du taux d’intérêt » en réduisant (dans une certaine mesure) la marge de manœuvre de la politique monétaire et en modifiant la propension agrégée à consommer, les ménages faiblement rémunérés tendant à épargner moins. La mondialisation affecte également le « canal de la richesse », c’est-à-dire l’impact des taux d’intérêt sur la demande via les portefeuilles détenus, la richesse étant plus concentrée et davantage détenue à l’étranger. Aspect le plus important, la mondialisation est associée à une dynamique plus complexe des taux de change. La mondialisation financière implique une plus grande sensibilité des taux de change aux chocs de politique monétaire, via un rééquilibrage rapide des portefeuilles et des effets de valorisation liés aux expositions en devises, ainsi qu’un rôle plus actif des banques mondiales dans la transmission transfrontière des chocs (hypothèse du « cycle financier mondial »). L’intégration commerciale, quant à elle, permet aux consommateurs de réorienter leurs dépenses entre biens domestiques et biens étrangers à la suite d’une variation du taux de change résultant de la politique monétaire, renforçant ainsi le canal du taux de change. Toutefois, la mondialisation est associée dans le même temps à un rôle accru des devises dominantes, en particulier le dollar américain et l’euro, dans la facturation des échanges internationaux, ce qui atténue les effets réels des dévaluations.

Conclusion

Le monde est beaucoup plus ouvert et interconnecté aujourd’hui qu’au moment de l’introduction de l’euro. Une économie plus ouverte est davantage exposée aux chocs (positifs ou négatifs) qui surviennent ailleurs dans le monde. On pourrait penser que cette interconnexion risque de faire obstacle à la souveraineté de la politique monétaire, mais les études réfutent ce point de vue, ce qui constitue une bonne nouvelle : l’inflation à moyen terme dans la zone euro reste sous le contrôle de la BCE comme c’était le cas au début des années 2000. En effet, la BCE a très activement développé de nouveaux instruments pour fournir un stimulus monétaire durant la crise, notamment durant sa phase très aiguë début 2020, en introduisant par exemple des lignes de swaps pour remédier à la pénurie de liquidité en dollar (Schmidt, 2020) et en euro (Albrizio et al, 2021). La mondialisation exige avant tout des travaux supplémentaires des services de l’Eurosystème afin d’appréhender les complexités du monde intégré et de les incorporer dans leur boîte à outils d’analyse.

Par Olivier de Bandt, Juan Carluccio, David Lodge, Javier Perez

Le mandat de la BCE vu à travers le prisme de la nouvelle stratégie monétaire

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Les avis divergent quant aux priorités économiques sur lesquelles la BCE devrait se concentrer. Après avoir rappelé la logique économique du mandat de la BCE, ainsi que son cadre juridique, ce billet livre quelques réflexions sur les raisons pour lesquelles la nouvelle stratégie intègre d’autres aspects, tels que le changement climatique, dans la manière dont la BCE remplit son mandat.

Publié le 30/11/2021

Une enquête de la Banque de France réalisée en 2020 montre que seule une minorité de Français (16 %) sait que la stabilité des prix est l’objectif principal de la politique monétaire de la BCE (graphique 1). Interrogés sur la question de savoir quelles devraient être les deux principales préoccupations économiques de la BCE (graphique 2), ils se prononcent en grande majorité en faveur du plein emploi (35 %) et de la stabilité des prix (32 %), suivis de l’activité économique (24 %), de la transition climatique (23 %) et de la stabilité financière (22 %).

 

 

Graphique 2. Quelles devraient être les deux principales préoccupations économiques de la BCE ?
Graphique 2. Quelles devraient être les deux principales préoccupations économiques de la BCE ? Source : Enquête téléphonique réalisée par Kantar pour la Banque de France en octobre 2020. Note : Échantillon : 1 005 personnes, de 18 ans et plus. Deux réponses étaient possibles ici.

Éléments historiques et économiques sur l’objectif principal de stabilité des prix

La littérature de politique économique initiée par Kydland et Prescott (1977) et Barro et Gordon (1983) a introduit un cadre rigoureux pour l’examen du rôle des autorités publiques dans la stabilisation macroéconomique. L’un des enseignements qui en émerge est que pour parvenir à un équilibre de faible inflation, la politique monétaire doit être confiée à une institution crédible et indépendante (des pressions politiques). En effet, partout dans le monde, des épisodes historiques montrent qu’en l’absence d’une autorité indépendante responsable de la stabilité des prix, il existe clairement un « biais inflationniste » des gouvernements (par exemple en Allemagne au début des années 1920 et dans plusieurs pays européens dans les années 1970 et 1980).

C’est la raison pour laquelle la BCE s’est vu expressément assigner un objectif principal de maintien de la stabilité des prix, fixé par le Traité sur le fonctionnement de l’Union européenne (TFUE, ci-après « le Traité », article 127). La définition quantitative de la stabilité des prix a évolué au fil du temps et, depuis juillet 2021, elle consiste en une cible d’inflation symétrique de 2 % à moyen terme. En outre, le principe d’interdiction de financement monétaire (TFUE, article 123), ainsi que le principe d’indépendance de la banque centrale (TFUE, article 130) ont été établis afin d'éviter toute pression politique sur l’Eurosystème de la part des États membres de la zone euro. Enfin, la BCE dispose des meilleurs instruments de contrôle de l’inflation, comme la faculté de déterminer les taux d’intérêt directeurs.

Un objectif subsidiaire sans préjudice de l’objectif principal

Malgré la primauté de l’objectif de stabilité des prix, le mandat de la BCE n'est pas un mandat unique mais plutôt un mandat « hiérarchique » qui comprend un objectif « subsidiaire». En effet, l’article 127 du Traité prévoit que la BCE, sans préjudice de l’objectif de stabilité des prix, « apporte son soutien aux politiques économiques générales dans l’Union, en vue de contribuer à la réalisation des objectifs de l’Union ». Parmi ces derniers : le « plein emploi », une « croissance économique équilibrée », « un niveau élevé de protection et d’amélioration de la qualité de l’environnement ». De plus, l’article 127, paragraphe 5, dispose que la BCE contribue à la « stabilité du système financier ».

Outre l’obligation de recourir uniquement aux instruments prévus par le Traité, les principales conditions à la poursuite de l'objectif subsidiaire sont les suivantes :

  • Le soutien apporté par la BCE aux autres politiques économiques ne doit pas se faire au détriment de la stabilité des prix.
  • La BCE n'est pas autorisée à mener des « politiques économiques », elle exerce uniquement un rôle de soutien, la responsabilité première de ces politiques revenant aux gouvernements et aux parlements.
  • Aucune action de la BCE ne doit aller au-delà de ce qui nécessaire pour sa réussite ni avoir des conséquences négatives qui excèderaient les résultats positifs attendus (test de proportionnalité).

 Opportunités et défis de la nouvelle boîte à outils de politique monétaire

Dans le passé, la conduite de la politique monétaire « conventionnelle », caractérisée par une unicité d’objectif et d’instrument (taux directeurs), rendait plus difficile pour la BCE la prise en compte délibérée d’aspects autres que la stabilité des prix dans ses décisions de politique monétaire. Cela étant, la BCE a de facto toujours pris en compte une mesure de l’activité (l’écart de production ou l’écart de chômage par exemple) dans ses décisions sur les taux directeurs, conformément aux prescriptions d’une règle de Taylor. De fait, un arbitrage entre activité et stabilisation des prix n’apparaît pas en cas de chocs de demande agrégée. En cas de chocs d’offre, en revanche, lorsque cet arbitrage est susceptible de se matérialiser, l’orientation « à moyen terme » de l'objectif de la BCE permet de « regarder au-delà » du choc et de réagir uniquement en présence d’effets de second tour (par exemple sur les salaires).

Toutefois, l’élargissement progressif de la boîte à outils de la BCE, qui inclut désormais des instruments « néo-conventionnels » tels que les achats d’actifs, offre de plus larges possibilités de soutien, qui doivent être évaluées de façon à identifier les solutions les plus pertinentes et les plus efficaces.

Les interactions entre la stabilité des prix et l’objectif subsidiaire

De nombreux travaux ont été menés à l’occasion de l’évaluation stratégique de 2020-2021 afin d’étudier le rôle dans la conduite de la politique monétaire d’autres aspects liés à l’objectif subsidiaire, comme l’emploi, la stabilité financière, et le changement climatique. D’un point de vue juridique, l’évaluation a conduit à une description approfondie du mandat de la BCE, disponible ici, tandis que la question spécifique des liens entre le changement climatique et le mandat avait été explorée lors de travaux antérieurs (ici, chapitre 7).

La nouvelle stratégie de la BCE réitère clairement qu’« une orientation à moyen terme permet au Conseil des gouverneurs de prendre en considération d’autres aspects pertinents en vue de remplir son objectif de stabilité des prix lorsqu’il prend ses décisions de politique monétaire » et précise que « la prise en compte de ces aspects sera souvent nécessaire pour maintenir la stabilité des prix à moyen terme ».

En particulier, il est devenu de plus en plus évident au cours des dernières années que le changement climatique a des conséquences pour l'objectif de stabilité des prix via son impact sur des indicateurs macroéconomiques tels que l’inflation, la production, l’emploi ou la productivité. En outre, le changement climatique a, et aura de plus en plus, des conséquences sévères pour de nombreux objectifs de l’Union, comme le bien-être de ses peuples, une croissance économique équilibrée et l’environnement. Le changement climatique est donc également lié à l’objectif subsidiaire de la BCE.

Par conséquent, dans le cadre de la nouvelle stratégie, la BCE a formulé un plan d’action prometteur relatif au changement climatique, qui inclut de possibles modifications de ses instruments de politique monétaire, comme par exemple les achats d’actifs. Un rôle préventif de la part de la BCE, c’est-à-dire une action contre le changement climatique lui-même, est toutefois délimité par les conditions juridiques mentionnées précédemment. Il importe donc de comprendre que ce rôle préventif ne peut être que complémentaire par rapport à celui des principaux acteurs publics de la lutte contre le changement climatique, qui relèvent des sphères législative et exécutive.

 

Par Yolaine Fischer et Giulia Sestieri

La BCE adopte une cible d’inflation claire et symétrique de 2 %

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En juillet 2021, la BCE a annoncé qu’une cible d’inflation de 2% à moyen terme lui permettait de mieux atteindre son objectif de stabilité des prix. Cette cible d’inflation claire et symétrique renforce la protection contre le risque de déflation et favorise l’ancrage des anticipations d’inflation.

Publié le 24/11/2021

L’objectif principal de la Banque centrale européenne (BCE) est de maintenir la stabilité des prix (article 127 du traité sur le fonctionnement de l’Union européenne). Le Traité ne donne pas de définition précise de la « stabilité des prix », c’est à la BCE qu’il appartient de déterminer une formulation opérationnelle. En conclusion de l'évaluation stratégique, le Conseil des gouverneurs de la BCE a annoncé le 8 juillet 2021 que « le meilleur moyen de maintenir la stabilité des prix est de viser une cible d’inflation de 2 % à moyen terme », l’IPCH restant la mesure utilisée pour l’inflation (graphique 1). Cette conclusion se fonde en partie sur l’analyse présentée dans l’Occasional Paper n° 269 de la BCE, objet du présent billet.

L’évolution vers la symétrie

À l’origine, la définition de la stabilité des prix annoncée en octobre 1998 correspondait à une « hausse de l’IPCH de la zone euro inférieure à 2 % ». Le terme de « hausse » impliquait qu’une baisse des prix, ou déflation n’était pas compatible avec la stabilité des prix. Si les ménages et les entreprises anticipent que les biens et les services seront toujours moins chers dans le futur, ils auront tendance à reporter leurs achats, faisant ainsi baisser la demande agrégée et l’emploi. Toutefois, un taux d’inflation élevé et volatil aurait un coût. En fixant un plafond à 2 %, la BCE indique que n’importe quel chiffre compris dans l’intervalle ouvert 0 %-2 % est compatible avec le mandat.

Lors de la première revue de la stratégie de politique monétaire de la BCE en 2003, le Conseil des gouverneurs a maintenu cette définition inchangée tout en précisant que son objectif d’inflation correspondait à un taux « inférieur à, mais proche de 2 % », renforçant ainsi la protection contre le risque de déflation.

 

Graphique 2 : Anticipations d’inflation à cinq ans, 2007-2019 Source : Enquête de la BCE auprès des prévisionnistes professionnels (EPP) Note : L’inflation est mesurée en pourcentage annuel.

Cette définition a été très utile à la BCE pendant de nombreuses années (Rostagno et al., 2019). Elle a contribué à stabiliser les anticipations d’inflation en période de chocs inflationnistes. Entre 1999 et 2012, l’inflation s’est située en moyenne à 2 %. Entre 2013 et 2019, en revanche, elle s’est établie en moyenne à seulement 1,1 %, en raison d’une série de chocs désinflationnistes frappant l’économie. La baisse des anticipations d’inflation à plus long terme a été une évolution particulièrement préoccupante au cours de cette période (graphique 2). L’accent mis dans la définition de la stabilité des prix sur le maintien de l’inflation au-dessous de 2 % a pris le sens d’une obligation : les taux directeurs étant par ailleurs proches de leur plancher effectif, la BCE a donné l’impression de réagir plus vigoureusement à des chocs inflationnistes ou de tolérer davantage une inflation inférieure, plutôt que supérieure, à sa cible. Les déclarations répétées de la présidence de la BCE et du Conseil des gouverneurs concernant la symétrie de la cible n’ont pas suffi à dissiper totalement ce sentiment. D’après les enquêtes, les ménages et les entreprises ignorent la valeur quantitative de l’objectif d’inflation de la BCE (Bottone et al., 2021). Tous ces éléments ont plaidé en faveur d’une cible claire et symétrique. 

Pourquoi 2 % ?

Les services de l’Eurosystème ont fourni une analyse du niveau optimal de cible d’inflation. D’une part, un taux d’inflation éloigné de zéro comporte des coûts économiques (modifications de prix plus fréquentes, par exemple), il se traduit par une inflation plus volatile (sur la base de l’expérience passée), et dévie de la « stabilité des prix » au sens littéral. D’autre part, un surplus d’inflation positive atténue la crainte de biais de mesure dans l’IPCH, ou l’existence de rigidités à la baisse des salaires nominaux. Une cible d’inflation positive offre également une marge de sécurité contre le risque de déflation. Quel que soit le taux d’inflation ciblé, les taux d’intérêt directeurs nominaux seront contraints par leur plancher effectif de manière plus fréquente et sur de plus longues périodes si les taux d’intérêt réels d’équilibre sont plus bas (Brand et al., 2018), ce qui réduit la marge de manœuvre nécessaire au soutien monétaire en période de récession. Toutes choses égales par ailleurs, plus la cible d’inflation est élevée, plus la marge de manœuvre pour recourir aux instruments conventionnels, c’est-à-dire les taux d’intérêt à court terme, est importante (Andrade et al., 2021).

L’Occasional Paper admet la difficulté d’identifier un niveau optimal d’inflation. Néanmoins, de nombreuses analyses suggèrent qu’il est plus important qu’en 2003 de disposer d’un « tampon » d’inflation positif. Dans le même temps, il peut être difficile pour une banque centrale, alors que l’inflation a été inférieure à la cible existante pendant un certain temps, d’asseoir la crédibilité d’une nouvelle cible plus élevée, d’autant plus qu’elle serait différente de la cible fixée par les autres principales banques centrales. En outre, au cours de la dernière décennie, les banques centrales ont eu recours à des instruments de politique monétaire non conventionnels (achats d’actifs, forward guidance sur les taux directeurs et opérations de refinancement à plus long terme ciblées) pour apporter un soutien supplémentaire à la demande agrégée lorsque les taux directeurs étaient proches de leur plancher effectif. Ces instruments ont été efficaces pour soutenir la reprise et rapprocher l’inflation de sa cible (Altavilla et al., 2021), mais leur impact et leurs éventuels effets secondaires sont difficiles à cerner.

Dans l’ensemble, le Conseil des gouverneurs a estimé qu’une cible d’inflation de 2 % était appropriée et cohérente avec celle des autres principales banques centrales. Dans le même temps, il a reconnu que lorsque l’économie est proche du plancher effectif, des mesures de politique monétaire particulièrement vigoureuses et ancrées dans la durée sont nécessaires pour éviter qu’une inflation inférieure à la cible ne s’ancre durablement. Cela peut également impliquer une période transitoire pendant laquelle l'inflation est modérément supérieure à la cible.

Le rôle du moyen terme

Le Conseil des gouverneurs de la BCE a confirmé l’« orientation à moyen terme » de sa nouvelle stratégie, reconnaissant ainsi l’impossibilité de maintenir l’inflation à 2 % en permanence. La transmission de la politique monétaire à l’inflation prend du temps et des chocs peuvent se produire dans l’intervalle (hausse des prix de l’énergie ou goulets d’étranglement au niveau de l’offre) que la banque centrale peut avoir du mal à compenser. Définir une marge de tolérance autour de la cible - comme le font certaines banques centrales - est une autre manière de reconnaître la volatilité de l’inflation et l’impossibilité d’un réglage fin à court terme. Toutefois, la souplesse de l’orientation à moyen terme permet déjà de tenir compte du fait que la réponse de politique monétaire appropriée dépend de l’origine, de l’ampleur et de la persistance des chocs qui frappent l’économie (Occasional Paper, section 3). Sans préjudice de la stabilité des prix, elle permet également au Conseil des gouverneurs de prendre en considération, dans ses décisions de politique monétaire, d’autres aspects pertinents (comme l’emploi et la stabilité financière) pour la réalisation de son objectif de stabilité des prix.

Quelle analyse derrière l’évaluation stratégique de la BCE

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En juillet 2021, la BCE a annoncé une nouvelle stratégie de politique monétaire. En amont, les services de l’Eurosystème ont produit une analyse approfondie et détaillée sur laquelle le Conseil des gouverneurs s’est appuyé. Ce billet résume les principales conclusions de la revue de la stratégie et met en lien des billets à paraître expliquant les études sous-jacentes.

Publié le 24/11/2021

Lancée en janvier 2020, la revue de la stratégie de la BCE s’est conclue en juillet 2021 par la déclaration relative à la stratégie de politique monétaire de la BCE, approuvée à l’unanimité par l’ensemble des membres du Conseil des gouverneurs. Au cours de ces 18 mois, les services de l’Eurosystème – y compris la Banque de France – ont été mobilisés afin d’examiner en profondeur les thèmes de la revue de la stratégie. Leur analyse a été publiée en septembre dans la série des Occasional Papers disponible sur le site de la BCE. Au cours des prochaines semaines, nous allons publier une série de billets présentant les principales discussions et analyses contenues dans chaque étude.

La précédente revue de la stratégie de la BCE avait été conduite en 2003. Depuis, un certain nombre de changements structurels sont intervenus, entraînant des modifications dans les évolutions économiques et affaiblissant le rôle des taux nominaux de court-terme comme instrument de politique monétaire. Par exemple, la trajectoire de l’inflation depuis la dernière revue a été influencée par la mondialisation et par la transformation numérique. La baisse de la croissance tendancielle de la production en volume, liée au ralentissement de la croissance de la productivité et à des facteurs démographiques, ainsi que les répercussions de la crise financière mondiale ont également entraîné une baisse des taux d’intérêt réels d’équilibre. Les taux d’intérêt nominaux ayant un plancher effectif (en deçà duquel les taux directeurs ne peuvent être réduits), la BCE a mis au point de nouveaux outils lui permettant de fournir un stimulus monétaire. La revue a reconnu dans ses conclusions l’efficacité de ces instruments, qui continueront d’être utilisés dans le futur, le cas échéant.

Selon les termes du traité sur le fonctionnement de l’Union européenne, l’objectif principal de la BCE est de maintenir la stabilité des prix. Le Conseil des gouverneurs a décidé qu’une cible d’inflation symétrique de 2 % à moyen terme était le meilleur moyen de maintenir la stabilité des prix. Dans le même temps, le Conseil des gouverneurs a reconnu que la politique monétaire conventionnelle était particulièrement contrainte par le plancher effectif des taux d’intérêt et que lorsque les taux en étaient proches, les mesures de politique monétaire devaient être particulièrement vigoureuses ou ancrées dans la durée pour éviter que des écarts négatifs par rapport à la cible d’inflation ne s’installent durablement. Cela peut requérir une période transitoire d’inflation légèrement au-dessus de l’objectif. Des stratégies formelles de compensation de l’inflation (make-up strategies) ont également été examinées et leur robustesse à différentes stratégies de modélisation ainsi que la formation des anticipations ont été analysées. Le groupe de travail sur la stabilité des prix a également étudié la possibilité de recourir au concept de bande d’inflation pour faciliter la communication sur la volatilité de l’inflation mais cette option n’a pas été retenue. La mesure privilégiée de l’inflation reste l’indice des prix à la consommation harmonisé mais, à l’avenir, le Conseil des gouverneurs prendra également en compte des mesures permettant de mieux refléter le coût des logements occupés par leur propriétaire.

Le Traité énonce également que, « sans préjudice » de l’objectif principal, la BCE peut contribuer à d’autres objectifs de l’Union européenne tels qu’une croissance économique équilibrée, une économie sociale de marché hautement compétitive qui tend au plein emploi et au progrès social, ainsi qu’un niveau élevé de protection et d’amélioration de la qualité de l’environnement. L’Eurosystème doit également contribuer à la stabilité du système financier.

Comme l’exige le Traité, la BCE doit garantir la proportionnalité de ses décisions de politique monétaire, y compris ses éventuels effets secondaires. Le Conseil des gouverneurs a décidé de se fonder sur l’évaluation intégrée qui s’appuie sur deux analyses interdépendantes : une analyse économique et une analyse monétaire et financière. Il a notamment conclu que la stabilité financière était une condition préalable à la stabilité des prix. Les défis liés à l’interaction entre politique monétaire et politique budgétaire ont également été examinés, au vu notamment du fort accroissement de la taille des bilans des banques centrales depuis le début de la crise Covid.

Le changement climatique a de profondes implications sur la stabilité des prix et, par conséquent, sur le mandat premier de la BCE. Mais il constitue également un objectif secondaire et le Conseil des gouverneurs a annoncé son engagement à prendre en compte l’incidence du changement climatique et de la transition vers une économie sobre en carbone sur la politique monétaire et les activités de banque centrale. L’intégration des risques climatiques dans la modélisation et l’analyse macroéconomiques constitue un vrai défi.

Enfin, et surtout, le Conseil des gouverneurs s’est engagé à communiquer de façon plus claire et à s’adresser à un public plus large. Ce point est considéré comme essentiel pour garantir la compréhension par le grand public des activités de la BCE et sa confiance dans l’institution, ce qui constitue en quelque sorte le fondement même de la confiance dans l’euro. Le Conseil des gouverneurs entend également s’adresser au grand public et être à son écoute de manière plus fréquente.

La prochaine revue de la stratégie devrait intervenir en 2025.

Politique monétaire, risques de fragmentation et l’euro

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La politique monétaire de la BCE peut influer sur l’euro via les spreads souverains. L’annonce d’une décision de politique monétaire induisant une réduction des spreads souverains durant la conférence de presse de la BCE entraîne une appréciation de l’euro. Cette relation s’observe généralement lorsque le risque de redénomination est élevé, suggérant que la politique monétaire limite le risque de fragmentation et renforce ainsi la solidité de l’euro.

Publié le 04/11/2021

La politique monétaire de la BCE peut influer sur le taux de change euro/dollar (EUR/USD) via les variations des taux sans risque mais également via des modifications des spreads souverains. Une politique monétaire plus accommodante devrait entraîner une dépréciation de l’euro. Cependant, des conditions de financement plus favorables pourraient également réduire le risque de fragmentation dans la zone euro, rassurer les investisseurs quant à la solidité de l’union monétaire et renforcer l’euro. Ce billet de blog examine si les données pour la période allant de 1999 à 2020 permettent d’observer ces deux effets opposés, en analysant plus particulièrement les variations des spreads souverains.

La corrélation entre spreads souverains et taux de change EUR/USD a varié au fil du temps

Avant 2009, les spreads souverains à dix ans français, espagnols et italiens par rapport au Bund allemand à dix ans étaient très bas et avaient tendance à évoluer en parallèle (figure 1). Mais avec la crise de la dette souveraine en Europe, les rendements ont divergé de manière significative. Les mesures non conventionnelles de la BCE ont fortement contribué à contenir ces spreads souverains.

S’agissant de l’évolution conjointe du taux de change nominal EUR/USD et des spreads souverains à dix ans, on observe que la corrélation entre les deux a évolué au fil du temps (figure 1). Sur l’ensemble de la période, les corrélations sont faibles (qu’elles soient calculées sur la base des niveaux mensuels ou des variations de ces variables). Après 2015, les corrélations sont plus fortes et négatives, les périodes de spreads bas coïncidant avec un euro plus fort. En Espagne, les corrélations ont atteint – 0,1 et – 0,5, respectivement, pour les variations et les niveaux. 

La politique monétaire influe sur l’euro via les taux sans risque et les spreads souverains

Dans la suite de ce billet, nous examinons si la politique monétaire de la BCE influe sur le taux de change EUR/USD via les variations des taux sans risque uniquement, ou également via les modifications des spreads souverains. Pour cela, nous mesurons l’impact des nouvelles ou surprises de politique monétaire sur le taux de change EUR/USD au sein d’une fenêtre étroite de 90 minutes environ autour des annonces de politique monétaire de la BCE. Nous présentons ici les résultats pour la conférence de presse de la BCE, qui débute à 14h30 heure d’Europe centrale et dure environ 60 minutes. Durant cet événement, la présidente de la BCE lit à haute voix la déclaration introductive, qui résume l’évaluation par le Conseil des gouverneurs de la situation économique et les changements apportés à la politique monétaire. Ensuite, la présidente de la BCE et le vice-président répondent aux questions des journalistes.

Le contenu en informations des annonces de politique monétaire est identifié via : a) les variations du taux d’intérêt OIS à un mois (« surprise concernant la cible ») ; b) les variations du rendement OIS à deux ans orthogonalisé par rapport au taux OIS à trois mois (« surprise concernant la trajectoire ») ; et c) les variations des spreads souverains à dix ans français, italiens et espagnols par rapport au Bund allemand (« surprise concernant les spreads »). Ces différents types de surprises reflètent les nouvelles de politique monétaire qui prennent en compte les effets des mesures conventionnelles et non conventionnelles. Nous opérons ensuite une régression des variations du taux de change EUR/USD sur les surprises concernant la cible, la trajectoire et les spreads afin d’isoler l’effet que la politique monétaire de la BCE exerce sur le taux de change par le biais de chacune de ces composantes.  

Comme prévu, une surprise positive (négative) concernant la cible de politique monétaire entraîne une appréciation (dépréciation) du taux de change EUR/USD. Par exemple, pour la période de 1999 à 2020, le taux de change EUR/USD enregistre en moyenne une dépréciation allant jusqu’à 1 % en réaction à une décision de politique monétaire accommodante inattendue de 10 points de base sur la fenêtre de la conférence de presse (cf. la surprise concernant la cible de la figure 2). La réaction aux surprises concernant la trajectoire est similaire s’agissant du signe, mais de moindre ampleur. En outre, nous observons que des spreads plus élevés (plus faibles) entraînent une dépréciation (appréciation) de la monnaie. Ces effets sont significatifs dans le cas des spreads souverains italiens et espagnols. Par exemple, le taux de change EUR/USD enregistre une appréciation allant jusqu’à 0,2 % en réaction à une diminution de 10 points de base des spreads espagnols sur la fenêtre de la conférence de presse.  

Existence d’un canal du « risque de fragmentation » par lequel la politique monétaire influe sur l’euro

La relation négative entre taux de change et spreads souverains plus risqués décrite précédemment est prédominante en période de fortes tensions financières dans la zone euro, quantifiées par l’indicateur du risque de redénomination (RDR) de De Santis, 2019. En examinant l’écart de prix entre les contrats CDS libellés en euros et ceux libellés en dollars, l’indice RDR mesure le risque qu’une obligation souveraine soit relibellée dans une ancienne monnaie nationale (dévaluée). Lorsque cet indice est élevé pour certains pays de la zone euro, la demande d’actifs émis par ces pays diminue et leurs coûts de refinancement augmentent, ce qui entraîne des disparités entre pays s’agissant des conditions de refinancement. Une politique monétaire accommodante limite ce risque de fragmentation, renforçant ainsi la solidité de l’euro.

Ce résultat pourrait être globalement interprété comme une transmission de la politique monétaire via un canal du « risque de fragmentation », qui aurait donc un effet salvateur sur l’euro, conformément aux conclusions de Kane, Rogers, Sun (2020). Cet effet est cependant beaucoup moins fort que la dépréciation qui résulte du canal classique de transmission de la politique monétaire via les surprises en matière de cible et de trajectoire.

 

Figure 2 : Effets sur le taux de change des annonces de politique monétaire sur la fenêtre de la conférence de presse
Figure 2 : Effets sur le taux de change des annonces de politique monétaire sur la fenêtre de la conférence de presse Source : Altavilla et al. (2019) et calculs des auteurs.

Notes : Coefficients calculés en régressant la variation du taux de change EUR/USD sur les surprises (cible et trajectoire) de politique monétaire et les variations des spreads souverains à dix ans en France, en Italie et en Espagne durant l’événement de conférence de presse de la BCE (1999-2020)

Pourquoi est-il possible d’emprunter à taux négatifs dans certains pays ?

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Les coûts d’emprunt diminuent dans les économies avancées depuis plusieurs décennies, en particulier sur la partie longue de la courbe des rendements, et sans que la pandémie de coronavirus n’interrompe cette évolution. Même les obligations à long terme émises par certaines sociétés privées dans la zone euro se négocient à des taux d’intérêt négatifs. Cette diminution des coûts d’emprunt reflète principalement une baisse du taux d’intérêt naturel réel causée par le vieillissement de la population et le ralentissement de la croissance de la productivité, mais aussi une compression plus récente de la partie longue de la courbe des rendements sous l’effet des achats d’obligations par les banques centrales.

Publié le 23/04/2021

Les taux d’intérêt nominaux ont diminué dans la zone euro ces dernières années

Depuis mi-2020, de nombreux émetteurs souverains de la zone euro, notamment l’Autriche, la Belgique, la France, l’Allemagne et les Pays-Bas, ont la possibilité d’emprunter à des taux d’intérêt négatifs, même sur des maturités longues. Malgré l’accroissement de l’émission de dette dans les pays de la zone euro pour contenir le ralentissement économique dû à la pandémie par une relance budgétaire, les taux souverains sont demeurés proches de leurs plus bas niveaux historiques. Cela vaut également pour des pays comme l’Italie et la Grèce, dont les niveaux de dette étaient déjà très élevés et le risque de crédit associé plus important. Après une brève hausse au début de la crise et en dépit d’une augmentation ces dernières semaines, les rendements souverains à dix ans ont diminué en moyenne de 15 points de base environ entre mars 2020 et mars 2021 (Figure 1).

La dette à rendement négatif représente aujourd’hui environ un cinquième de la dette totale

Des taux d’intérêt nominaux négatifs constituent un phénomène très inhabituel car les investisseurs rémunèrent les emprunteurs pour émettre de la dette. Les billets de banque, qui sont un moyen alternatif de détenir de la richesse nominale, n’offrent aucune rémunération (positive ou négative). Par conséquent, plutôt que de détenir des actifs dont le taux de rendement nominal est négatif, les investisseurs devraient en principe préférer le numéraire. En pratique, cependant, les coûts liés au stockage et à la sécurisation d’importants montants de monnaie sont excessivement élevés, et les investisseurs détiennent souvent des obligations souveraines pour des raisons réglementaires.

Le stock global de dette (publique et privée) à rendement négatif a fortement augmenté au cours des cinq dernières années, sa valeur totale dépassant 11 000 milliards d’euros en mars 2021. Environ 20 % des obligations composant l’indice Bloomberg Barclays Global Aggregate (qui intègre les obligations souveraines ainsi que les obligations d’entreprises) se négocient actuellement à des taux négatifs (Figure 2).

Figure 2 : Dette à rendement négatif globale
Figure 2 : Dette à rendement négatif globale Source : Bloomberg.

En dépit des emprunts massifs de l’État et des entreprises durant la crise Covid, actuellement les obligations d’entreprises se négocient elles aussi à des taux négatifs, alors que le rendement de la dette des entreprises est habituellement plus élevé en raison d’un risque de crédit plus important. Par exemple, le taux de l’obligation Air Liquide (Figure 3) est tombé à – 0,28 %. La figure 3 montre également que les rendements d’obligations Air Liquide ont largement suivi l’emprunt public français avec la même maturité. Même si un très petit nombre d’entreprises bénéficient de rendements négatifs, les rendements des obligations d’entreprises ont globalement suivi la tendance à la baisse des rendements souverains dans la même juridiction. Cela illustre ainsi la transmission des mesures visant à abaisser les rendements souverains aux conditions financières plus générales. Précisons qu’il s’agit du rendement à l’émission et non de celui sur le marché secondaire. Ainsi, certaines entreprises ont réussi à émettre de la dette à rendement négatif.

Figure 3 : Rendement des obligations d’Air Liquide et du gouvernement français
Figure 3 : Rendement des obligations d’Air Liquide et du gouvernement français Notes : Obligations Air Liquide à coupon 1 % émises le 2 mars 2017, arrivant à échéance le 8 mars 2027, et obligations souveraines françaises émises le 4 avril 2017, à échéance le 25 mai 2027. Sources : Bloomberg et Thomson Reuters Eikon

La baisse des rendements réels et nominaux est une tendance de long terme

Figure 4: Rendements nominaux et réels en France
Figure 4: Rendements nominaux et réels en France Sources : OCDE et Bloomberg.

Le bas niveau des taux d’intérêt nominaux et réels n’est pas un phénomène récent mais il reflète des tendances historiques longues. Les rendements nominaux des obligations d’État à dix ans en France ont atteint un pic de 16 % en 1981, partant de 5 % environ au début des années 1960 (Figure 4). Cette hausse reflétait essentiellement une augmentation de l’inflation. En effet, il y a eu plusieurs épisodes de taux d’intérêt réels négatifs dans les années 1960 et 1970, comparables aux taux observés aujourd’hui.

Les taux d’intérêt réels ont culminé autour de 6-7 % au milieu des années 1980 et au début des années 1990, et sont en baisse depuis. Il ne s’agit pas là d’un phénomène uniquement français ou européen, c’est une tendance mondiale liée à une diminution du taux d’intérêt naturel réel. Les facteurs sous-jacents de la baisse des taux naturels incluent des éléments structurels tels que les évolutions démographiques, ainsi que le ralentissement de la croissance de la productivité mondiale (cf. Penalver (2017) et Garnier, Lhuissier, Penalver (2019)). Ces forces structurelles de long terme influent sur l’offre relative d’épargne et sur la demande d’emprunts à des fins d’investissement et, par conséquent, sur le taux d’intérêt qui équilibre le marché des capitaux. Le vieillissement de la population, par exemple, entraîne, d’une part, une offre croissante d’épargne car les ménages préparent leur retraite et, d’autre part, un moindre besoin d’investissement du fait du taux de croissance moins élevé de la population en âge de travailler. Une baisse de la croissance anticipée de la productivité réduit le taux de rendement moyen anticipé de l’investissement.

La politique monétaire contribue à pousser les rendements en territoire négatif

Les rendements à long terme ont également été comprimés par la politique monétaire et, en particulier, par les programmes d’achats d’actifs de la BCE et d’autres banques centrales. Lorsque les taux directeurs nominaux à court terme ont atteint leur plancher effectif, les banques centrales ont cherché d’autres moyens de rendre leur politique monétaire plus accommodante. Dans le cadre des programmes d’achats d’actifs (ou « quantitative easing » (QE)), les banques centrales achètent des obligations souveraines et d’entreprises, qu’elles financent par l’émission de réserves de banque centrale. Ces opérations raccourcissent la maturité moyenne de la dette publique (État et banques centrales) détenue par le secteur privé, font augmenter les prix des obligations et abaissent les rendements à long terme en comprimant la prime de terme, ce qui contribue à un assouplissement général des conditions de financement. Depuis mars 2015, l’Eurosystème (la BCE et les banques centrales nationales de la zone euro) ont effectué des achats pour un montant d’environ 3 900 milliards d’euros dans le cadre de l’APP et du PEPP (programme d’achats d’urgence face à la pandémie, un programme de QE introduit en mars 2020 et spécifiquement adapté pour faire face aux conséquences économiques du coronavirus , voir Figure 1 (cf. Odendahl et al (2020)).

Les taux à long terme négatifs, en revanche, ne sont pas un phénomène mondial. Bien que la récente compression des rendements semble avoir concerné l’ensemble des économies avancées entre mi-2020 et début 2021, les taux à long terme sont tombés en dessous de zéro uniquement dans les pays dont les taux directeurs à court terme sont (ou ont été) négatifs (Figure 5). Associé au rôle majeur que jouent les achats d’actifs dans la compression des coûts de l’emprunt souverain, ce phénomène suggère que la réduction des taux directeurs à court terme a influé sur les rendements à long terme. En théorie, les rendements obligataires à long terme sont constitués du taux à court terme futur anticipé et des primes de terme. Excepté dans des circonstances inhabituelles où les primes de terme sont négatives, la borne inférieure des taux directeurs à court terme est également celle des taux à long terme. En fixant des taux directeurs négatifs (le taux de la facilité de dépôt dans la zone euro est actuellement de – 0,50 %), la BCE a abaissé le plancher des taux à long terme, permettant ainsi l’existence de taux négatifs sur les obligations souveraines et d’entreprises dans la zone euro.

Figure 5 : Rendements à dix ans par rapport aux taux au jour le jour – comparaison internationale
Figure 5 : Rendements à dix ans par rapport aux taux au jour le jour – comparaison internationale Notes : Les points correspondent aux valeurs minimales au cours de la période allant de janvier 2015 à mars 2021. Sources : Bloomberg et Datastream

Par Sylvérie Herbert, Maria Sole Pagliari et Adrian Penalver

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