mondialisation

Confinements régionaux en Chine, quels effets sur le commerce international ?

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Dans le cadre de sa politique zéro-Covid, la Chine recourt à des confinements régionaux pour limiter la propagation du virus. Ce blog estime leurs effets sur le commerce chinois. Si la plupart des confinements n’ont pas d’effet visible, ils entravent néanmoins le commerce quand ils sont très sévères. Celui particulièrement strict imposé à Shanghai en avril 2022 a réduit le commerce chinois total de 3-4 %.

Publié le 02/12/2022

Source : Banque de France. L’indice relatif à la sévérité du confinement pour la province de Shanghai est tiré des données de l’Université d’Oxford. Les données relatives aux exportations (en dollars) pour la province de Shanghai sont fournies par Trade Data Monitor (TDM).

La plupart des pays ont renoncé à recourir aux confinements pour lutter contre la propagation de la Covid-19 ; la Chine constitue à cet égard une exception notable et importante. Depuis le début de la pandémie, elle applique une politique « zéro-Covid » ayant pour objectif d’empêcher tout nouveau cas d’infection. À cet effet, le pays a développé un système de réaction à l’épidémie avec des tests de masse, la recherche des cas contacts et – si nécessaire – des confinements locaux. Ce blog examine l’effet de ces confinements régionaux sur le commerce chinois en combinant les données au niveau des provinces relatives au calendrier et à la sévérité des confinements avec celles concernant le commerce international.

En exemple, le graphique 1 présente l’évolution de la sévérité des confinements (une mesure comprise entre zéro et un qui rend compte de leur caractère restrictif) et la croissance annuelle des exportations pour la province de Shanghai. Après la détection de premiers cas début mars 2022, les autorités de Shanghai ont tout d’abord réagi par des restrictions de déplacements et des tests de masse. À compter de début avril, la totalité de la ville a été soumise à un confinement particulièrement strict. La plupart des écoles et des lieux de travail ont été fermés (à l’exception des services de santé indispensables) et les habitants ont reçu l’ordre de rester chez eux. Le graphique 1 montre que l’indice d’Oxford relatif à la sévérité des confinements a fortement augmenté en avril 2022 et que la croissance annuelle des exportations de la province de Shanghai s’est effondrée, ressortant à – 40 %.

Le confinement de Shanghai ne constitue cependant qu’un exemple des divers confinements régionaux mis en place par les autorités chinoises depuis mi-2020. Il s’agissait d’un confinement particulièrement strict, la moyenne mensuelle de l’indice d’Oxford relatif à la sévérité des mesures ayant atteint 0,94 pour Shanghai en avril 2022, une valeur très supérieure à celle des autres provinces depuis la première vague. Nous utilisons les données concernant plusieurs confinements régionaux en Chine pour estimer de façon plus systématique l’effet de ces mesures sur la croissance des échanges commerciaux.

Nous étudions les confinements régionaux instaurés après la première vague, afin de nous concentrer sur une période durant laquelle les confinements étaient peu synchronisés entre les différentes provinces chinoises. Cela nous permet de comparer, à tout moment, la croissance des échanges commerciaux des provinces entrant en confinement (provinces traitées) avec celle des provinces où ce n’étaient pas le cas (provinces de contrôle).

Nous commençons par définir les « événements » de confinement régional en nous fondant sur les évolutions de la sévérité du confinement de la province. Nous collectons des données mensuelles relatives à cette sévérité pour 31 provinces chinoises, et nous définissons un confinement provincial comme une augmentation de la mesure de la sévérité au niveau local de 0,2 point (sur une échelle allant de 0 à 1). En regroupant des données allant de mi-2020 à mi-2022, on définit neuf provinces qui ont connu précisément un événement de confinement et vingt provinces de contrôle sans événement (deux provinces ayant connu plus d’un événement sont exclues de l’analyse).

La partie gauche du graphique 2 présente l’évolution de la sévérité des mesures dans les provinces traitées par rapport aux provinces de contrôle, avant et après un évènement de confinement. Avant un événement, la sévérité du confinement ne diffère pas entre les provinces qui sont sur le point d’être confinées et celles qui ne le sont pas. Quand les provinces traitées entrent en confinement, leur niveau de sévérité monte en flèche, mais revient au niveau de celui des provinces de contrôle en 1 à 2 mois.

Graphique 2 : En moyenne, les échanges commerciaux provinciaux réagissent peu au confinement local
Graphique 2 : En moyenne, les échanges commerciaux provinciaux réagissent peu au confinement local

Source : Banque de France. La partie gauche présente la différence moyenne de sévérité entre les provinces traitées et les provinces de contrôle, à différents moments autour de l’événement de confinement. La partie droite présente la différence estimée du log des exportations et du log des importations entre les provinces traitées et les provinces de contrôle.

Lors de la comparaison de l’évolution des exportations (ou importations) des différentes provinces, une difficulté tient au fait que celles-ci exportent différents types de biens et commercent avec différents pays partenaires. Pour contrôler des variations des exportations liées à ces différences de composition, nous tenons compte dans notre estimation des chocs spécifiques détaillés par produit et destination. C’est-à-dire que nous comparons la croissance des exportations, par exemple, de pièces détachées automobiles vers les États-Unis effectuées par une province traitée et par une province de contrôle et nous calculons cette différence pour toutes les dates autour de l’événement de confinement. Les estimations ponctuelles dans la partie droite du graphique 2 montrent la différence estimée de la croissance des exportations (et des importations) entre les provinces traitées et les provinces de contrôle, après élimination de ces effets de composition.

Étonnamment, il n’y a pas d’effet clair des confinements sur les exportations ou les importations (graphique 2, partie droite). Elles diminuent légèrement au moment du confinement, mais ces effets ne sont pas significativement différents de zéro d’un point de vue statistique. Une explication possible de ce résultat tient au fait que la plupart des confinements sont restés à des niveaux de sévérité moyens avec application de restrictions auxquelles les entreprises et les ménages avaient déjà appris à s’adapter par le passé. Néanmoins, les résultats semblent en contradiction avec les éléments ressortant du graphique 1, qui montrent un effet négatif clair sur les exportations de Shanghai.

Pour concilier ces conclusions, nous répartissons les neuf provinces traitées en trois nouveaux groupes : les provinces qui ont accru la sévérité des mesures, tout en restant à des niveaux moyens (quatre provinces, situées entre 0,6 et 0,7 sur l’échelle de sévérité après l’événement de confinement) ; les provinces qui ont atteint des niveaux moyens à élevés (quatre provinces, à 0,7-0,8 sur l’échelle de sévérité) ; et enfin Shanghai, qui a mis en place un confinement particulièrement strict, supérieur à 0,9.

Graphique 3 : Seul le confinement de Shanghai en avril 2022 a significativement affecté les échanges commerciaux de la Chine
Graphique 3 : Seul le confinement de Shanghai en avril 2022 a significativement affecté les échanges commerciaux de la Chine

Source : Banque de France. Effet du confinement sur le log des exportations (partie gauche) et sur le log des importations (partie droite). Les provinces traitées sont divisées en trois groupes en fonction de la sévérité maximale du confinement, et l’effet est estimé séparément pour chacun des trois groupes.

Le graphique 3 présente l’effet estimé pour les exportations (partie gauche) et pour les importations (partie droite). Seul le confinement de Shanghai (courbes rouges) a significativement affecté les échanges commerciaux au niveau de la province, tandis que les effets des autres confinements ont été proches de zéro. Compte tenu de l’importance économique de la province de Shanghai (8 % des exportations de la Chine et 14 % de ses importations), cela a également affecté les échanges commerciaux agrégés de la Chine. En supposant par un rapide calcul que le confinement à Shanghai a affecté seulement les échanges commerciaux de la province de Shanghai, mais pas ceux des autres provinces, nous calculons que ce confinement a réduit les exportations chinoises agrégées de 3,2 % en avril 2022 et les importations agrégées de 3,5 %. Notre analyse suggère par conséquent que des confinements régionaux en Chine peuvent encore réduire les échanges commerciaux agrégés, mais seulement s’ils sont exceptionnellement sévères et instaurés dans une province économiquement importante telle que Shanghai.

La structure des échanges commerciaux de Shanghai joue également un rôle important dans les exportations agrégées chinoises. La Chine est un fournisseur majeur de biens d’équipement et de biens intermédiaires au reste du monde (ces biens représentent 73 % de l’ensemble des exportations chinoises) et à Shanghai en particulier leur part est élevée (83 %). Le confinement de Shanghai peut par conséquent avoir également affecté les échanges commerciaux d’autres pays plus en aval de la chaîne de valeur. Cet effet peut avoir été particulièrement important pour le Japon et les États-Unis qui, ensemble, achètent plus de 30 % de tous les biens exportés par Shanghai (contre 22 % de l’ensemble des exportations chinoises de biens).

Par Sebastian Stumpner

Transmission des prix des matières premières à l’inflation en Afrique

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Les hausses des prix mondiaux des matières premières depuis mi-2020 ont alimenté l’inflation en Afrique. Une nouvelle méthode d’estimation montre qu’elles seraient transmises à hauteur de 30 % aux prix à la consommation du continent, un chiffre supérieur aux estimations existantes. L’effet est plus marqué dans les pays à faible revenu et là où l’alimentation pèse le plus dans la consommation.

Publié le 10/11/2022

Une exposition forte et hétérogène de l’Afrique à la hausse récente des prix des matières premières

Après une baisse marquée au début de la pandémie de Covid-19, les prix des matières premières ont rebondi à partir de mi-2020 et ont atteint des niveaux historiquement élevés au printemps 2022, à la suite de l’invasion de l’Ukraine par la Russie : + 53 % pour l’indice des prix alimentaires de l’Organisation des Nations unies pour l’alimentation et l’agriculture (FAO) entre les premiers semestres 2020 et 2022, + 196 % pour l’indice des prix de l’énergie et + 214 % pour l’indice des prix des engrais de la Banque mondiale (Graphique 2).

Graphique 2 : Prix mondiaux des biens alimentaires et des engrais
Graphique 2 : Prix mondiaux des biens alimentaires et des engrais Source : FAO (prix alimentaires), Banque mondiale (prix des engrais et énergétiques). Élaboré par les auteurs.

Les économies africaines sont vulnérables aux hausses de prix des matières premières. La plupart sont importatrices nettes de denrées alimentaires et l’alimentation y représente en moyenne près de la moitié du panier de consommation des ménages. En outre, selon le Fonds monétaire international (FMI), 12 % de la population d’Afrique subsaharienne est en situation d’insécurité alimentaire aiguë en 2022, en hausse de 30 % depuis début 2020. Néanmoins, les hausses de prix des matières premières étant d’ampleur inégale (+ 58 % pour les prix des céréales contre +137 % pour les prix des huiles entre les premiers semestres 2020 et 2022), l’exposition de chaque pays peut varier en raison de l’hétérogénéité de structure des paniers de consommation. La part des céréales et des huiles végétales dans l’alimentation est ainsi supérieure à 50 % dans six pays d’Afrique, mais inférieure à 20 % dans quatre autres (Graphique 3). La part de l’alimentation et de l’énergie dans la consommation totale varie elle aussi fortement, de plus de 70 % dans quatre pays contre moins de 30 % dans trois pays.

Graphique 3 : Part des céréales et des huiles dans l’alimentation
Graphique 3 : Part des céréales et des huiles dans l’alimentation Source : Banque mondiale (Global Consumption Database, 1996-2011), calculs des auteurs.

Mesurer la transmission des prix des matières premières à l’inflation : un exercice complexe

Diverses études ont entrepris de mesurer la transmission des prix des matières premières alimentaires et énergétiques aux indices des prix à la consommation (Bekkers et al., 2017, et Gelos et Ustyugova, 2017, entre autres). Les résultats impliquent généralement une transmission (pass-through) de l’ordre de 5 % à 15 %. Cette dernière est cependant susceptible d’être sous-estimée du fait du recours à des indices agrégés des prix des matières premières, qui utilisent une pondération représentative à l’échelle mondiale, et donc éloignée des réalités locales. Plus récemment,  Okou et al., 2022 ont documenté une transmission quasi complète des prix mondiaux de certaines céréales à leur prix observés sur les marchés locaux d’Afrique subsaharienne. Une telle approche ne capture cependant pas les répercussions potentielles sur les prix des autres biens de consommation (alimentation transformée notamment). Enfin, les études existantes n’intègrent généralement pas les chocs sur les prix des engrais, qui peuvent affecter à long terme les productions locales.

Dans un article du Rapport annuel des Coopérations monétaires Afrique-France 2021, nous estimons, pays par pays, la transmission des prix mondiaux des matières premières aux prix à la consommation en Afrique, en considérant simultanément 17 matières premières parmi cinq catégories (céréales, huiles végétales, sucre, énergies, engrais).

L’utilisation d’indices de prix désagrégés permet de mieux capturer l’hétérogénéité des variations de prix mondiaux et les corrélations croisées, entre catégories de matières premières et entre biens au sein d’une catégorie. L’utilisation de ces indices dans des régressions estimées pays par pays permet en outre de mieux prendre en compte l’hétérogénéité de structure des paniers de consommation des pays africains. Enfin, les effets sont estimés nets des effets liés au change, des catastrophes naturelles, des conflits civils et des variations de taux d’intérêt. Ils ne prennent cependant pas en compte les mesures mises en place pour tenter de lutter contre la hausse des prix (subventions, blocages de prix, etc.) ni la prévalence relativement élevée d’autoconsommation sur le continent.

Une transmission importante et durable des prix des matières premières aux prix à la consommation

Le Graphique 1 représente, pour l’ensemble de l’Afrique, l’effet cumulé d’une hausse simultanée de 1 % des prix mondiaux de 17 matières premières sur les prix à la consommation, en agrégeant les résultats par catégories de matières premières et à l’échelle du continent (à l’aide des PIB à parité de pouvoir d’achat en 2021), et en ne considérant que les réactions positives et significatives au seuil de 10 %.

Une telle hausse de 1 % se traduit, en Afrique, par une augmentation rapide et durable des prix à la consommation d’environ 0,3 % en moyenne, soit un taux de transmission d’environ 30 %. La transmission aux prix domestiques est croissante au cours des sept mois suivant le choc et atteint ensuite un plateau. En conservant également les coefficients négatifs ou non-significatifs, le taux de transmission atteindrait 20 % à 25 %.

Les prix des céréales et des huiles végétales ont les effets les plus importants et se transmettent respectivement à hauteur de 11 % et 9 % en moyenne sur un an. Ces deux catégories représentent plus des deux tiers de l’effet total sur cette période. Les hausses des prix des matières premières énergétiques ont un effet limité sur les prix la consommation, et se répercutent à hauteur de 2 % en moyenne sur un an, ce qui pourrait s’expliquer par la forte prévalence de subventions aux prix des carburants. Enfin, les effets d’une hausse des prix des engrais sont modérés sur un an (3 % en moyenne), puis s’accroissent en fin d’horizon jusqu’à atteindre 6 % au bout de 18 mois, illustrant les conséquences que de telles hausses de prix peuvent avoir sur les récoltes successives.

Les résultats montrent une forte hétérogénéité entre pays, avec des taux de transmission proches de 10 % pour les économies du Maghreb et l’Afrique du Sud, mais supérieurs à 45 % pour de nombreux pays, notamment le Tchad, le Burundi, le Kenya et plusieurs économies insulaires.

Graphique 4 : Corrélation entre taux de transmission estimés et part des biens dans la consommation en Afrique
Graphique 4 : Corrélation entre taux de transmission estimés et part des biens dans la consommation en Afrique Source : Banque mondiale (part dans la consommation), taux de transmission calculé par les auteurs fondés sur la méthode des projections locales et les données Banque mondiale, FMI, EM-DAT, ACLED.

La répercussion des prix mondiaux des matières premières sur les prix à la consommation en Afrique semble liée à plusieurs facteurs structurels. Un revenu par habitant plus élevé est associé à un taux de transmission plus faible, et une part importante des biens produits à partir de ces matières premières dans le panier de consommation est associée à un taux de transmission plus élevé (Graphique 4). En outre, les taux de transmission sont en moyenne plus élevés dans les pays souffrant le plus d’insécurité alimentaire.

Les estimations des Perspectives économiques mondiales d’octobre 2022 du FMI impliquent une répercussion des prix des matières premières alimentaires sur l’inflation de l’ordre de 15 à 20 % dans les pays à faible revenu, soit un résultat inférieur à nos estimations. Le FMI estime que les taux d’inflation africains en 2022 devraient être en moyenne supérieurs de 4 à 4,5 points de pourcentage aux taux de 2020. Ces hausses des prix viennent frapper le continent à un moment où il est particulièrement vulnérable, après avoir connu une forte chute de son revenu par habitant durant la pandémie de Covid-19 et alors que les marges de manœuvre de politique budgétaire sont réduites. La résilience alimentaire future de l’Afrique dépendra en grande partie de la concrétisation de stratégies ambitieuses pour valoriser ses nombreux atouts et atteindre le deuxième Objectif de développement durable portant sur la lutte contre la faim.

Par Thibault Lemaire et Paul Vertier

Paris se maintient sur les marchés des changes et des dérivés de taux

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En 2022, la place financière de Paris conserve son rang sur les marchés des changes et des dérivés de taux de gré à gré dans le monde. Le volume d’activité y est en nette hausse depuis trois ans, tiré par une forte internationalisation et facilité par une numérisation croissante.

Publié le 04/11/2022

Note : Volume d'activité quotidien des principales places financières
(en mds USD, à taux de change courant), données brutes corrigées des doubles comptes domestiques

Un paysage financier mondial en 2022 toujours dominé par le Royaume-Uni et les États-Unis

Les marchés des changes et de produits financiers dérivés se concentrent autour de quelques pôles financiers. L’enquête triennale, placée sous l’égide de la BRI et conduite par la Banque de France pour la France, permet, tous les trois ans, d’en faire un état des lieux mondial.

L’enquête mesure les volumes d’activité de gré à gré (Over The Counter, OTC), en montants notionnels, au cours du mois d’avril.

Les places de Londres et des États-Unis demeurent en tête du classement. Les volumes d’activité sur le marché des changes y sont 4 fois et 2 fois plus importants que celui de la place financière suivante (respectivement 8 fois et 5 fois sur le marché des dérivés de taux). Toutefois, l’activité sur le marché des changes à Londres se stabilise par rapport à 2019 et le volume d’activité sur le marché des dérivés de taux s’y inscrit en forte baisse, alors que les places européennes concurrentes, qui enregistrent des taux de croissance à deux chiffres, gagnent des parts sur ces marchés.

Alors que Singapour et Hong-Kong se disputaient la 3ème position en 2019 sur le marché des changes, Singapour se situe désormais nettement devant Hong-Kong. La part de marché du dollar singapourien a progressé, passant de 1,8 % à 2,4 % des volumes mondiaux quotidiens traités, au niveau du dollar hongkongais, lui-même en fort recul. Singapour reste toutefois derrière Hong-Kong sur le marché des dérivés de taux.

Dans le reste de l’Asie, le Japon demeure l’une des cinq plus grandes places pour les transactions de change mais affiche un léger recul sur le marché des dérivés de taux, perdant une place. La Chine, au 10ème rang sur le marché des changes, est stable par rapport à 2019. Ces pays ont pu souffrir du maintien prolongé des contraintes sanitaires pendant la pandémie.

Enfin quelques places financières affichant des évolutions favorables se démarquent : c’est le cas de l’Allemagne sur le marché des dérivés de taux et du Canada sur le marché des changes.

Maintien de la France au 7e rang mondial sur le marché des changes

L’activité mondiale sur le marché des changes a progressé de 19 % en 3 ans (données brutes corrigées des doubles comptes domestiques). Ce dynamisme s’inscrit dans un contexte de montée des tensions internationales et d’appréciation du dollar depuis l’été 2021. Avec un volume de 214 milliards de dollars d’opérations quotidiennes contre 167 milliards en 2019, la place de Paris suit cette dynamique globale tout en se maintenant au 7ème rang mondial, devant l’Allemagne.

Les acteurs parisiens sont fortement concentrés : 4 entités représentent plus de 70 % de l’activité totale du marché. Ils sont très présents sur le compartiment des swaps de change, instrument privilégié pour leur gestion de trésorerie et de couverture contre le risque de change. À cet égard, la France se distingue du reste du monde : les swaps de change sont utilisés dans 71 % des opérations en France, contre 51 % en moyenne mondiale. 

En France et dans le monde, la maturité des transactions est de plus en plus courte : 80 % ont une maturité inférieure à 1 mois contre 77 % en 2019 (84 % en moyenne mondiale 2022). La multiplication des opérations à très court terme explique une partie du surcroît d’activité global, le renouvellement des contrats intervenant mécaniquement plus souvent.

Le Brexit, qui a conduit plusieurs établissements français et étrangers à relocaliser des activités de gestion de grands comptes depuis Londres, a également contribué à conforter l’activité de la place parisienne, en augmentant le nombre d’employés établis en France.

Sur le marché des taux, Paris conserve son 5ème rang mondial avec une activité qui progresse

Le notionnel traité sur les dérivés de taux a baissé de 20 % au niveau mondial et de 28 % au Royaume Uni et aux États-Unis entre 2019 et 2022 (données brutes corrigées des doubles comptes domestiques). Au contraire, l’activité sur plusieurs grandes places européennes a fortement progressé : de 36 % aux Pays-Bas, de 70 % en France et de près de 400 % en Allemagne. Parmi les éléments pouvant expliquer ces évolutions divergentes entre les pays anglo-saxons et les grandes places l’Europe continentale figurent les réformes des indices de référence interbancaires, à des étapes et aux impacts différents.

-          La disparition programmée du LIBOR USD dans les nouveaux contrats et donc la diminution des transactions sur cet indice pourrait expliquer une partie de la baisse d’activité sur les marchés US et UK. Le passage du LIBOR aux taux sans risque overnight aurait notamment modifié les besoins de couverture de risque de taux. En zone euro, l’Euribor a été réformé mais a conservé ses caractéristiques et son fonctionnement actuels, avec un impact moindre sur l’activité. Sur le plan des devises, l’euro a progressé dans le total des opérations de taux en France (de 75 % à 82 %, graphique 1).

-          La réforme de l’EONIA, remplacé par l’ESTER en 2022, semble avoir provoqué des modifications de stratégie et de positionnement. Plusieurs établissements français déclarent concentrer désormais leur activité sur des instruments de taux à court terme et gèrent leurs opérations au plus vite, multipliant ainsi les volumes traités.

Graphique 1 : Activité sur les dérivés de taux par devise, en % du total
Graphique 1 : Activité sur les dérivés de taux par devise, en % du total Source : Banque de France pour la France, BRI pour les données mondiales

D’autres facteurs ont soutenu l’activité des entités françaises. D’une part la remontée forte et rapide des taux directeurs des banques centrales a généré un surcroit de demande de couverture à brève échéance, avec un fort impact sur les volumes des contrats de taux ; d’autre part, le volume élevé des compressions en avril 2022 est à l’origine de nouvelles transactions. Cette technique de marché consiste à identifier des positions dont les risques peuvent se compenser et à les remplacer par un nombre réduit de contrats tout en conservant la même exposition résiduelle. Les compressions ont représenté 23 % des opérations de taux en France, contre 4 % en Allemagne et 6 % au Royaume-Uni.

Internationalisation, diversification des contreparties et numérisation des établissements français

Sur le marché des changes comme sur celui des dérivés de taux, la hausse des transactions constatée en France a principalement porté sur des contreparties non résidentes. C’est le cas pour 80 % des opérations en 2022 contre 68 % en avril 2019. Ces chiffres illustrent l’internationalisation croissante de l’activité des banques françaises, plus importante que la moyenne mondiale des établissements (graphique 2).

En outre, les établissements français ont relativement plus traité avec des sociétés non financières et des investisseurs institutionnels dont la part a atteint 18 % en 2022, contre 11 % en 2019.

Graphique 2 : Ventilation de l’activité (change et taux), nette des opérations entre déclarants (%)
Graphique 2 : Ventilation de l’activité (change et taux), nette des opérations entre déclarants (%) Source : Banque de France pour la France, BRI pour les données mondiales

L’internationalisation de l’activité sur les marchés des changes est facilitée par l’essor des transactions numériques. Les plateformes électroniques permettent de suivre les prix de marché et les volumes proposés, et de passer des ordres, soit directement sur la plateforme d’un intermédiaire financier (‘électronique direct’) soit sur une plateforme commune à plusieurs banques (‘électronique indirect’). Elles offrent un accès élargi, plus immédiat et transparent aux acteurs de marché, une plus grande liquidité et des coûts de transaction moindres. En France, 51 % des opérations de change sont numériques contre 40 % en 2019. À l’inverse, les opérations exécutées à la voix (par téléphone auprès d’une banque ou via un broker) ont légèrement diminué par rapport à 2019 et sont désormais minoritaires (graphique 3).

Graphique 3 : Activité sur le marché des changes (spot et dérivés) par méthode d’exécution en France
Graphique 3 : Activité sur le marché des changes (spot et dérivés) par méthode d’exécution en France Source : Direction de la Balance des Paiements (Banque de France)

Par Amélie Robinette

Les trois visages des échanges internationaux de la France

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Depuis 2007, le déficit récurrent du compte courant français tend à s’aggraver. Toutefois, le solde des échanges de services et celui des revenus primaires, traditionnellement excédentaires, limitent voire compensent le déficit des échanges de biens, qui a atteint un niveau record en 2021 du fait notamment de la facture énergétique. La France a ainsi récemment renoué avec l’excédent courant, en 2019 puis en 2021. La pérennité de cet excédent courant est toutefois loin d’être acquise.

Publié le 28/10/2022

En 2021, le solde des transactions courantes affiche un excédent de 9 Mds€, soit 0,4% du PIB. Il revient ainsi à son niveau pré-pandémie (0,5% du PIB en 2019), après un très fort déficit en 2020 (cf. Graphique 1). Il s’agit du deuxième surplus du compte courant depuis quinze ans, après celui de 2019 (12 Mds€). Si ces résultats peuvent sembler encourageants, une analyse sur plus longue période révèle une réalité différente : les déficits courants sont récurrents depuis 2007 et tendent à s’aggraver avec le temps.

En France, les déficits récurrents du compte courant s’expliquent par le solde des biens. En 2021, le solde des échanges de biens atteint son point le plus bas depuis 2000 (cf. Graphique 2), s’établissant à -67,4 Mds€, en nette détérioration par rapport à l’année précédente (-59,1 Mds€). Aux effets ponctuels liés à la crise de la Covid-19, s’ajoutent un déclin graduel du solde des échanges de biens industriels hors-énergie et un déficit de la facture énergétique qui devrait continuer à peser en 2022 dans le contexte de forte hausse des prix du gaz et du pétrole.

Les échanges de biens : une représentation incomplète des échanges français à l'international

Les échanges internationaux d’un pays doivent être regardés, non pas sous le seul angle du commerce de biens, mais à l'aune de l'ensemble des échanges économiques. En particulier, le compte courant couvre également les échanges de services et les flux de revenus. En France, les soldes des échanges de services et des revenus primaires (principalement les investissements directs étrangers) sont largement excédentaires et, depuis 2004, ont limité l’effet du déficit commercial des biens sur l’ensemble de la balance des transactions courantes, voir l’ont contrebalancé, comme en 2019 ou 2021 (cf. Graphique 2). Ainsi, en 2021, les soldes des échanges de services et des revenus ont affiché des excédents records de 36 et 40 Mds€, respectivement. La somme de ces deux soldes intermédiaires contrebalance les chiffres négatifs de la balance des biens (-67,4 Mds€) et fait ressortir un léger excédent du compte courant en en 2021, comme c’était aussi le cas en 2019.

Graphique 2. Solde du compte courant et ses composantes (milliards d’euros)
Graphique 2. Solde du compte courant et ses composantes (milliards d’euros) Source : Banque de France

Les exportations de services : un des atouts du commerce extérieur français

Les échanges de services ont largement contribué à limiter le déficit commercial de la France sur les vingt dernières années. Par rapport à ses principaux partenaires européens, la structure du compte courant français s’est davantage orientée vers l’exportation de services (Bui-Quang et Gigout, 2021). En particulier, les exportations de services représentaient environ 25% du total des recettes du compte courant de la France en 2021 contre 16% en Allemagne et 13% en Italie.

La France est l’un des acteurs principaux des exportations de services au niveau mondial avec une offre diversifiée et plusieurs secteurs excédentaires depuis une vingtaine d’années (cf. Graphique 3). Sur la période récente, la hausse notable des exportations de services de transport a un caractère potentiellement transitoire. En 2021, la composante maritime explique en effet ce résultat du fait de la présence en France d’un leader mondial du transport maritime de conteneurs qui a bénéficié d’une forte hausse des tarifs de fret.

Depuis 2000, les services financiers et techniques ont également été des moteurs de croissance des échanges internationaux. Le solde des services financiers explique une grande partie de cette augmentation, suite, notamment à l’arrivée d’entités anglo-saxonnes à Paris dans le contexte du Brexit. Dans les services techniques enfin, les services d’études scientifiques et les services liés aux industries extractives sont des points forts de l’économie française.

Les services de voyages, liés à l’attrait touristique de la France, continuent d’être dynamiques, malgré la détérioration du solde depuis le point haut de 2013 et la crise de la Covid-19. Le solde en 2021 est encore affecté par la baisse de la fréquentation des visiteurs de provenance lointaine et le tourisme d’affaires. Néanmoins, une reprise est observée à partir du deuxième trimestre de 2021 (en particulier des voyageurs en provenance des Amériques).

Graphique 3. Échanges de services : évolution du solde entre 2000 et 2021 (milliards d’euros, catégories sélectionnées)
Graphique 3. Échanges de services : évolution du solde entre 2000 et 2021 (milliards d’euros, catégories sélectionnées) Source : Banque de France

Le solde des revenus primaires : un excédent solide qui se confirme en 2021

Les revenus primaires sont l’autre source de l’excédent courant français. Ces revenus rémunèrent les agents en contrepartie de la fourniture de travail (sous la forme de rémunérations), de capital (revenus d’investissement et d’intérêt) ou d’autres ressources (loyers). Ce sont en particulier les revenus d’investissement directs – à hauteur d’environ deux-tiers des revenus primaires – qui contribuent à l’excédent courant. Il s’agit principalement de dividendes destinés aux actionnaires et de bénéfices non distribués et gardés en réserve.

Pour la France, les revenus perçus par les actionnaires de filiales situées à l’étranger sont historiquement supérieurs aux revenus envoyés par les filiales françaises à des non-résidents, si bien que le solde des revenus d’investissement direct est structurellement positif. Cet écart se traduit par des transferts de revenus depuis le reste du monde au profit de la France. Ainsi, les activités des multinationales alimentent le revenu national brut d’environ 2% par rapport au PIB sur la période 2012-2021. Forte de nombreuses multinationales, la France, avec les États-Unis et le Japon, fait partie des pays qui bénéficient le plus de ce transfert de revenus (Nayman et Vicard, 2018). Ce solde positif a eu tendance à augmenter depuis le début des années 2000 (Graphique 4).

Graphique 4. Évolution des revenus d’investissements directs (milliards d’euros)

 

Graphique 4. Évolution des revenus d’investissements directs (milliards d’euros) Source : Banque de France

Il s’est rapidement accru entre 2017 et 2019, entrainé par la croissance des résultats des filiales de multinationales françaises, dans un contexte économique favorable. La crise sanitaire a brutalement stoppé cette progression, faisant redescendre le solde des revenus d’investissements directs de 67 Mds€ en 2019 à 24 Mds€ en 2020. En 2021, sous l’effet d’un vif rebond des résultats nets courants des entreprises, le solde des revenus d’investissement direct remonterait à près de 60 Mds€ selon les premières estimations. L’excellente performance relative du CAC40 en 2021 (+28%) par rapport aux autres places boursières (+14% pour le Footsie, +16% pour le DAX, +22% pour le Stoxx ou +18% pour le Dow Jones) témoigne du meilleur rendement apparent des investissements français à l’étranger, qui reste supérieur à celui des investissements étrangers en France.

Dans les dernières projections de la Banque de France, le solde de la balance commerciale s’améliorerait sur le moyen terme. Il bénéficierait d’un retour de notre performance à l’exportation des biens au niveau de 2019, notamment dans l’aéronautique. Néanmoins, les facteurs structurels affectant les échanges de biens (effets négatifs de la compétitivité hors coût) persisteraient. En outre, la facture énergétique devrait continuer à peser en 2022 dans un contexte de forte hausse des prix du gaz et du pétrole. Les tendances préliminaires en 2022 montrent également un retour des touristes en France. La pérennité de l’excédent en solde courant dépendra alors en partie de l’évolution future des revenus.

Par Barbara Castelleti Font et Véronique Genre

L’hégémonie du dollar : une perspective sur deux siècles

Français

Les récentes tensions géopolitiques ont replacé au cœur des réflexions le rôle hégémonique du dollar et son potentiel déclin. Une nouvelle mesure à long terme de la concurrence entre monnaies à l’échelle mondiale montre qu’en deux siècles, aucune des grandes devises internationales n’a été capable de conserver aussi longtemps un tel leadership.

Publié le 22/07/2022

L’hégémonie du dollar au sein du Système monétaire international (SMI) fait depuis longtemps l’objet d’une controverse. Dans les années 1960, Valéry Giscard d’Estaing dénonçait un « privilège exorbitant » lié à l’émission de la monnaie globale dominante. Aujourd’hui, la dominance du dollar se traduit par une contrainte, via un cycle financier mondial largement déterminé par la Fed, sur la politique économique menée dans de nombreux pays tiers. Un émetteur hégémonique d’actifs sûrs mondiaux pourrait d’ailleurs menacer la stabilité financière mondiale : la demande croissante d’actifs sûrs risque d’excéder la capacité budgétaire des États-Unis, donnant ainsi lieu à un « nouveau dilemme de Triffin ».

Hors des États-Unis, certains décideurs plaident depuis longtemps en faveur d’une transition vers un SMI davantage multipolaire (Villeroy de Galhau, 2022 ; Carney, 2019). Plus récemment, la décision des États-Unis et de ses alliés de geler les réserves de la banque centrale russe a suscité un nouveau débat sur la pérennité de l’hégémonie du dollar dans le contexte géopolitique actuel.

 

Une transition du SMI vers un dispositif dans lequel le dollar ne serait pas dominant est-elle à l’ordre du jour ? Et à quoi ressemblerait une telle transition ?

L’hégémonie du dollar a donné lieu au paradigme de la monnaie dominante (Gopinath et al., 2020), selon lequel les effets de réseau et les interactions stratégiques engendrent un équilibre au sein du SMI dans lequel le gagnant remporte tout. Toutefois, à partir d’une analyse historique, Eichengreen et al. (2017) montrent comment un SMI davantage multipolaire a pu constituer la norme par le passé et être maintenu sous réserve d’une large coopération monétaire internationale.

En prolongeant de façon significative les quantifications historiques du SMI existantes, Vicquéry (2022) fournit une nouvelle mesure, continue sur deux siècles, de l’importance relative des grandes devises mondiales. Il utilise un algorithme simple, fondé sur des modèles de co-mouvement des changes, pour calculer le poids de dominance monétaire internationale, depuis 1825, de chaque grande devise mondiale. Ce travail empirique, qui s’appuie sur une base de données inédite, à fréquence hebdomadaire, couvrant le marché des changes de Londres depuis le début du 19e siècle, met en évidence la singularité de l’hégémonie du dollar depuis deux siècles (Graphique 1).

 

Le leadership du dollar diffère notablement des précédentes expériences d’hégémonie

À partir des poids estimés, on peut quantifier la structure et l’intensité de la concurrence au sein du SMI sur deux siècles. Cet exercice mène à un constat majeur : l’ampleur, la stabilité et la persistance de la dominance du dollar depuis la Seconde Guerre mondiale contrastent nettement avec l’expérience du SMI au cours des 150 années précédentes. En effet, aucune monnaie leader au plan mondial n’a été capable de conserver cette position aussi longtemps par rapport à sa concurrente la plus proche (Graphique 2).

La livre sterling peut être considérée comme une monnaie mondiale hégémonique sur la période 1825-1939. Son leadership a cependant été fréquemment menacé par ses proches concurrentes. Ces épisodes de concurrence accrue sont souvent liés à des processus d’intégration monétaire régionale. Ce fut le cas avec la montée en puissance du franc français au cours de la période précédant l’établissement de l’Union latine dans les années 1850. Ce fut également le cas à deux reprises avec le mark allemand, à partir de la fin des années 1860 alors que l’unification allemande était en cours, et dans les années 1970, lorsque la fin de Bretton Woods a marqué le début de l’intégration monétaire européenne.

S’agissant de l’entre-deux-guerres, période réputée correspondre à un pic de concurrence monétaire internationale, le dollar a brièvement dépassé la livre sterling une première fois à la fin des années 1920 puis à nouveau à la veille de la Seconde Guerre mondiale. La dévaluation de la livre sterling en 1931 marque également une importante discontinuité - précédemment négligée par la littérature - le SMI étant alors caractérisé par une forte dominance du franc français jusqu’en 1936.

Le caractère inédit de l’hégémonie du dollar soulève la question d’un possible « retour à la moyenne » vers la norme historique de long terme. Si discontinuité il devait y avoir, on pourrait bien imaginer que les niveaux sans précédent de cette hégémonie se traduisent par des niveaux de perturbations financières également sans précédent.

Une interprétation plus optimiste est bien sûr également possible. La persistance de l’hégémonie du dollar pourrait être cohérente avec de potentiels changements structurels intervenus durant la seconde moitié du siècle dernier, qui auraient significativement renforcé les effets de réseau du leadership monétaire international par rapport à l’expérience de la livre sterling. Dans cette perspective, le modèle de compétition entre actifs sûrs mondiaux de Farhi et Maggiori (2018) montre que l’ampleur de l’avantage du dollar par rapport aux monnaies concurrentes pourrait être en soi un indicateur de la stabilité future de son statut hégémonique.

Graphique 2 : Intensité de la concurrence au sein du SMI depuis 1825
Graphique 2 : Intensité de la concurrence au sein du SMI depuis 1825 Source : Vicquéry (2022).

L’indice Herfindahl-Hirschman Index synthétise le niveau de concentration des scores de dominance monétaire globale, un indice plus faible indiquant davantage de concurrence. L’avantage du leader est calculé comme la différence entre le score de la devise mondiale leader et celui de sa concurrente la plus proche.

Multipolarité du système monétaire international et stabilité financière

Les débats concernant le futur de l’hégémonie du dollar se concentrent souvent sur les implications pour la stabilité financière mondiale d’une évolution vers plus de multipolarité.

Il ressort de l’estimation de la structure concurrentielle du SMI sur deux siècles (Graphique 2) qu’un système davantage multipolaire a pu être durablement maintenu par le passé. Toutefois, cela a effectivement pu être associé à davantage d’instabilité. Une plus grande concentration de la dominance monétaire est en effet négativement corrélée à la prévalence de crises financières durant deux siècles (Graphique 3).

La relation n’est en rien causale et dépend fortement de sous-périodes spécifiques, ce qui demeure compatible avec une stabilité d’un dispositif multipolaire conditionnelle à un environnement de coopération monétaire. Il est néanmoins intéressant de constater que les niveaux de concurrence entre devises mondiales durant la période classique de l’étalon-or (1878-1914), couramment considérée comme un bon exemple de multipolarité coopérative et stable, étaient nettement inférieurs à ceux observés à l’époque de l’étalon de change-or, période de l’entre-deux-guerres marquée par l’absence de coopération et l’instabilité. Cela devrait pousser à relativiser le parallèle fréquemment dressé entre les deux régimes.

Graphique 3 : Une plus grande unipolarité du SMI est négativement corrélée à la prévalence mondiale de crises financières
Graphique 3 : Une plus grande unipolarité du SMI est négativement corrélée à la prévalence mondiale de crises financières Sources : Axe vertical : Indice Herfindahl-Hirschman des scores des devises mondiales, un indice plus faible indiquant davantage de concurrence (Vicquéry, 2022). Axe horizontal : Indice composite de crise mondiale de Reinhart et Rogoff (2008).

En résumé, une nouvelle quantification sur le long terme du SMI met en évidence le caractère idiosyncratique de l’hégémonie actuelle du dollar. De futurs travaux, s’appuyant sur ce nouvel outil empirique, devront approfondir les déterminants du statut de monnaie internationale et des discontinuités monétaires internationales ainsi que la relation entre stabilité financière mondiale et structure du SMI.

Par Roger Vicquéry

La Chine au cœur des chaînes de valeur asiatiques

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La crise pandémique a renforcé la centralité de la Chine dans les chaînes de valeur internationales. Toutefois, l’évolution de son positionnement au sein de ces chaînes est un phénomène plus ancien. L’intégration a été particulièrement marquée avec les pays de l’ASEAN, qui importent une part croissante de biens intermédiaires en provenance de Chine.

Publié le 18/07/2022

Le repositionnement de la Chine dans les chaînes de valeur mondiales, une tendance de long terme

La part de la Chine dans les exportations mondiales a plus que doublé après son entrée à l'Organisation Mondiale du Commerce (OMC) en 2001, s’établissant à 13% (en valeur) en 2015. Mais elle a par la suite atteint un plateau qui s’est prolongé jusqu’au début de la crise du Covid. Les coûts salariaux unitaires ont en effet doublé entre 2010 et 2017 en Chine, ce qui a eu un impact sur les activités à faible valeur ajoutée et/ou intensives en facteur travail, telles que le textile ou l'ameublement. À titre d’illustration, les exportations de l’industrie textile chinoise ont reculé en valeur entre 2014 et 2019, suggérant que les productions de ces secteurs se sont relocalisées en dehors de Chine. Les politiques chinoises intérieures visant à limiter les surcapacités ont amplifié le phénomène.

Toutefois, la stagnation, au niveau agrégé, de la part de la Chine dans le commerce mondial total au cours des années précédant la crise du Covid masque une hausse du nombre de pays partenaires, avec des disparités régionales fortes. En Asie, la Chine s’est hissée au premier rang en tant que provenance des importations pour 70% des pays de la région, et en tant que première destination d’exportations pour 50% des pays.

Le pays s’est davantage intégré dans les chaînes de valeur par le biais d’exportations de biens intermédiaires utilisés dans le processus de production d'autres pays. Ainsi, d’une part négligeable en 1990, la valeur ajoutée chinoise représentait en 2019 près de 20% de la valeur ajoutée étrangère incorporée dans les exportations mondiales (juste devant l’Union Européenne), selon la CNUCED (base de données UNCTAD-Eora).

Lors de la crise sanitaire, le rôle prépondérant de la Chine dans l’approvisionnement mondial de certains biens, en particulier les équipements électroniques, et sa capacité à poursuivre la production malgré les contraintes sanitaires, a renforcé son rôle dans le commerce mondial. Sa part dans les échanges internationaux a progressé pour atteindre 15% en 2021, en valeur (graphique 2).

Graphique 2 : La crise du Covid a renforcé la part de la Chine dans le commerce mondial
Graphique 2 : La crise du Covid a renforcé la part de la Chine dans le commerce mondial Source : FMI DOTS Note : Part des exportations mondiales, moyenne mobile 12 mois

Une intégration croissante avec les pays de l’ASEAN

Hormis le cas des tensions commerciales avec les États-Unis, la Chine a mis en place des réformes visant à réduire les tarifs et barrières commerciales avec ses partenaires, en particulier en Asie. Le taux de droits moyen pondéré de la Chine a connu une tendance continue à la baisse au cours de la dernière décennie, y compris après le début des tensions commerciales sino-américaines.

Ainsi, depuis 2010, le taux de droits de douane moyen sur les marchandises chinoises vendues dans l'ASEAN a diminué drastiquement de 12,8 % à 0,6 %, et les droits de douane sur les marchandises de l'ASEAN vendues en Chine ont quasiment disparu, le taux moyen passant de 9,8 % à 0,1 %. Environ 90 % de toutes les marchandises échangées entre la Chine et l'ASEAN+6 (pays de l’ASEAN, Chine, Japon, République de Corée, Australie, Nouvelle-Zélande et Inde) bénéficient d'un traitement tarifaire zéro. Cela a facilité une nouvelle reconfiguration des chaînes d'approvisionnement dans la région. Mis à part les produits directement exportés de Chine, l’ASEAN est la principale plate-forme de transit de produits intermédiaires chinois vers le reste du monde (graphique 3). Certains secteurs exportateurs de la région sont particulièrement dépendants des intrants chinois, comme le secteur du textile (graphique 4). Ceci est très marqué pour certains pays, notamment Singapour ou le Vietnam. Au total, la part de la Chine dans le commerce extérieur des pays de l’ASEAN est passée de moins de 5% en 2000 à 16% en 2015, puis a progressé continûment pour atteindre 20% en 2021.

Graphique 3 : L’ASEAN est devenue la plateforme de transit principale pour les produits intermédiaires chinois
Graphique 3 : L’ASEAN est devenue la plateforme de transit principale pour les produits intermédiaires chinois Source : OCDE TiVA Note : Valeur ajoutée chinoise dans les exportations totales, secteur manufacturier

Mais au-delà de l’intégration par le ré-export de produits chinois vers le reste du monde, la Chine s’est également hissée au rang de 1er pourvoyeur étranger de valeur ajoutée pour la demande finale des pays de l’ASEAN. En 2018, 12,6% de la valeur ajoutée des biens manufacturés consommés en ASEAN avait été produits en Chine, contre 1,1% en 1995 (graphique 1). Certains secteurs sont particulièrement concernés, notamment les biens textiles et électroniques (graphique 4). Cette forte progression s’est faite au détriment des autres pays historiquement pourvoyeurs de valeur ajoutée en ASEAN. À titre d’exemple, l’Union Européenne était à l’origine de 4% de la demande finale des pays de l’ASEAN en 2018, contre 8% en 1995.

L’ASEAN est aussi la zone régionale où la part de la valeur ajoutée chinoise dans la demande finale est la plus élevée (graphique 1). Au Japon, aux États-Unis et en UE, cette part chinoise représente entre 2% et 3% de la demande finale.

Graphique 4 : ASEAN : des dépendances très marquées aux produits chinois pour la demande finale et les exportations
Graphique 4 : ASEAN : des dépendances très marquées aux produits chinois pour la demande finale et les exportations Source : OCDE TiVA Note : Part de la valeur ajoutée chinoise dans la demande finale et les exportations totales par secteur, ASEAN

Par ailleurs, les orientations stratégiques de Pékin devraient renforcer encore ces tendances. Le RCEP (Regional Comprehensive Economic Partnership), signé en novembre 2020, témoigne d’une volonté de poursuivre l’intégration régionale. Cet accord regroupe les 15 principales économies de la zone Asie-Pacifique (à l'exception de l'Inde). Il crée la seconde plus importante zone commerciale du monde, représentant 28% du commerce international. Au-delà des réductions tarifaires portant sur les flux entre les pays partenaires, il offre un cadre nouveau incitant à la poursuite de l’intégration économique et financière au sein de la région Asie-Pacifique (règles d’origine, fluidification des investissements, protection de la propriété intellectuelle, etc.).

Une prise de conscience des risques liés à la dépendance commerciale vis-à-vis la Chine

La guerre commerciale entre les États-Unis et la Chine, puis l’épidémie de Covid-19 ont renforcé la prise de conscience des risques associés à une trop grande concentration des approvisionnements au niveau mondial, en particulier en provenance de la Chine. Ce contexte a notamment poussé certains pays à mettre en place un plan d’action visant à réduire leur dépendance à l’égard de la Chine (comme Taiwan ou le Japon par exemple). Par ailleurs, alors que la plupart des pays s’ouvrent à une ère « post-Covid », la Chine continue de déployer des politiques très contraignantes pour lutter contre l’épidémie. Combinée au ralentissement structurel de l’économie chinoise, cette politique pourrait à terme fragiliser la centralité de la Chine dans les chaînes de valeurs mondiales. Elle se traduit dans l’immédiat par la diffusion globale des perturbations internes chinoises.

Par Camille Macaire et Marie-Élisabeth de la Serve

La guerre en Ukraine renforce les interconnexions de marchés

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L’invasion russe en Ukraine a conduit à une modification de la structure des interconnexions entre les marchés financiers. Si les effets de contagion sont restés globalement limités, la guerre a fait émerger de nouvelles corrélations négatives entre, d’une part, certains indices de matières premières (aluminium, pétrole, or, argent, blé) et, d’autre part, les marchés actions, en particulier européens.

Publié le 16/05/2022

Notes : La proximité entre les nœuds et leur taille dépendent du nombre de liens bilatéraux. Les liens affichés sont significatifs au seuil de 0,1%. Période : 1er janvier 2021 – 23 février 2022. 

 

Interconnexions et effets de contagion 

Les interconnexions désignent les liens économiques et financiers entre les agents économiques ainsi que leur exposition à des facteurs de risque communs (économiques, sanitaires, climatiques, géopolitiques, etc.). Ces interconnexions peuvent être mesurées en termes de co-mouvements entre les rendements de différents actifs financiers. Les effets de contagion se manifestent par l’augmentation de ces interconnexions de marchés en réaction à des événements négatifs extrêmes (Forbes, 2012).

Les phénomènes de contagion peuvent provenir de changements dans les préférences des investisseurs et de phénomènes comportementaux, tels que l'aversion accrue pour le risque, les paniques financières et les comportements grégaires, parfois déclenchés par des signaux d’alerte (« wake-up call », Goldstein, 1998). Ces comportements peuvent être individuellement rationnels, lorsqu'ils sont entre autres associés à des contraintes de risque et de liquidité qui conduisent certains investisseurs à vendre des actifs sains pour compenser leurs pertes en période de crise (Dornbusch et al., 2000). Ce canal peut être exacerbé par la prise de risque excessive de certains acteurs.

L'étude des interconnexions de marchés et des effets de contagion revêt une grande importance pour la stabilité financière. Plus un marché est interconnecté, plus il est exposé aux chocs externes transmis par les autres marchés. La nature soudaine de la contagion est un facteur de risque supplémentaire, car les investisseurs peuvent être contraints d’ajuster brutalement leurs portefeuilles aux nouvelles conditions de marché. Par conséquent, une augmentation des interconnexions tend à signaler un risque accru de correction sur les marchés financiers (Berger et Pukthuanthong, 2012, 2015).

L’impact de la guerre en Ukraine sur les interconnexions de marchés

La guerre russo-ukrainienne a-t-elle entraîné des effets de contagion entre les marchés financiers ? Pour répondre à cette question, ce billet compare le réseau d’interconnexion entre les marchés financiers (i) avant l’invasion de l’Ukraine (1er janvier 2021 – 23 février 2022) et (ii) pendant la guerre (24 février – 15 avril 2022). La mesure d’interconnexion utilisée est fondée sur le coefficient de corrélation ajusté de Forbes et Rigobon (2002), calculé en suivant l’approche proposée par Dungey et al. (2005). Contrairement au coefficient de corrélation standard, cette mesure est robuste aux changements de régimes de volatilité sur les marchés financiers. Pour chaque classe d’actifs, l’étude porte sur un échantillon de neuf marchés avancés. Dans le cas des matières premières, la sélection vise à représenter la diversité de cette classe d’actifs (denrées alimentaires, métaux précieux, métaux industriels, énergies, fibres textiles).

Avant le début de la guerre, les classes d’actifs étaient relativement peu corrélées les unes avec les autres, facilitant la diversification. Ce constat met en évidence l’existence de facteurs de risque spécifiques à chaque classe d’actifs se matérialisant par des clusters (à l'exception des matières premières : cf. Graphique 1 en vert) et l’absence relative de facteurs de risque communs à toutes les classes d’actifs. Deux groupes se distinguent : les obligations (souveraines et d’entreprises, en jaune et bleu) et les actions (en rouge).

Graphique 2 : Réseau d’interconnexion pendant la guerre russo-ukrainienne
Graphique 2 : Réseau d’interconnexion pendant la guerre russo-ukrainienne Source: Refinitiv Datastream ; calculs de l’auteur. Codes ISO : Allemagne (DEU), Australie (AUS), Canada (CAN), États-Unis (USA), France (FRA), Italie (ITA), Japon (JPN), Pays-Bas (NLD), Royaume-Uni (GBR).

Notes : La proximité entre les nœuds et leur taille dépendent du nombre de liens bilatéraux. Les liens affichés sont significatifs au seuil de 0,1%. Période : 24 février – 15 avril 2022.

 

Pendant le conflit en Ukraine, les matières premières sont devenues beaucoup plus interconnectées au sein du réseau (cf. Graphique 2 en vert). En effet, la guerre a engendré des corrélations négatives entre certaines matières premières (aluminium, pétrole, or, argent, blé, soja) et les marchés actions, notamment européens (Allemagne, France, Italie, Pays-Bas, Angleterre). Ces nouveaux liens découlent des préoccupations relatives à l'impact économique de la hausse des prix des matières premières, voire de difficultés d’approvisionnement (aluminium, pétrole, blé, soja). Les métaux précieux (or, argent) semblent pour leur part jouer un rôle de valeur refuge dans cette période d'aversion au risque.

Compte tenu de ces nouveaux liens négatifs, le niveau de corrélation moyen entre les marchés financiers (intra et inter-classes d’actifs) a diminué, passant de 46% avant la guerre à 41% pendant la crise. Toutefois, le niveau des corrélations intra-classes d’actifs s’est renforcé, notamment au sein (i) des marchés actions européens (de 81 à 91%), (ii) de l’univers des obligations d’entreprises (de 85 à 92%) et (iii) des matières premières (de 29 à 38%). Le même constat vaut pour les corrélations entre les obligations souveraines et les obligations d’entreprises (de 50 à 70%).

En définitive, la densité du réseau, définie comme le ratio du nombre de liens significatifs sur le nombre de liens possibles, a légèrement augmenté, passant de 36% à 43% (avec un nombre de liens moyen par indice ou actif financier passant de 12 à 15), ce qui révèle une propagation plus forte des chocs pendant la crise ukrainienne.

La contagion sur les marchés financiers en perspective historique

Les effets de contagion liés à la guerre russo-ukrainienne sont-ils historiquement élevés ? Dans une perspective historique (entre 2007 et 2022), il est possible de construire un indicateur qui estime le niveau de contagion entre les différentes classes d’actifs chaque mois (cf. Graphique 3, aire rouge) par rapport à un niveau d’interconnexion dit « structurel » (courbe noire), qui prévalait au cours des trois années précédentes (hors épisodes de forte volatilité sur les marchés financiers). Cette mesure est fondée sur la densité du réseau d’interconnexion (voir définition ci-dessus).

Graphique 3 : Mesure dynamique de la contagion sur les marchés financiers
Graphique 3 : Mesure dynamique de la contagion sur les marchés financiers Source: Refinitiv Datastream, calculs de l’auteur. Notes : La mesure d’interconnexion est fondée sur la densité du réseau. Échantillon : 36 indices appartenant à quatre classes d’actifs. Période : 2007 – 2022.

Les phénomènes de contagion ainsi mesurés apparaissent généralement associés à des périodes de forte volatilité sur les marchés financiers (cf. Graphique 3, aire grisée). Trois épisodes de contagion se démarquent par leur intensité: (i) la crise financière de 2008, (ii) le taper tantrum en 2013, qui désigne la forte hausse des taux de marché des titres du Trésor américain à la suite des annonces de la Réserve fédérale concernant la sortie de son programme d'assouplissement quantitatif, et (iii) la crise sanitaire début 2020 (cf. ERS, décembre 2021, Graphique 1.13, p. 17).

Par rapport à ces épisodes, les effets de contagion entre les marchés financiers causés par la guerre en Ukraine apparaissent limités à ce stade. Le phénomène actuel est d'une ampleur comparable à la contagion qui a suivi l'annexion de la Crimée en 2014. Cette conclusion préliminaire peut s'expliquer par la résilience du système financier mondial, l'intégration financière relativement faible entre la Russie et le reste du monde et le fait que les répercussions économiques de la crise ont jusqu'à présent été relativement localisées, affectant principalement l'Europe et le Moyen-Orient (GFSR, avril 2022).

Par Tristan Jourde

Flexibilité des changes et résilience aux chocs externes en Afrique subsaharienne

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La crise de Covid-19, combinant des chocs d’offre et de demande avec des pressions inflationnistes associées, permet de réévaluer les atouts des régimes de change fixe vis-à-vis de ceux en change flexible ou intermédiaire, notamment en Afrique subsaharienne (ASS). En effet, dans ce contexte, l’ancrage externe de la monnaie grâce au taux de change fixe donne plus de marges de manœuvre à la politique monétaire.

Publié le 11/03/2022

Annual report on exchange rate arrangements and exchange restrictions du FMI, août 2021, pour la définition et la classification des régimes de change, les régimes de changes flexibles incluent les systèmes flexibles gérés 
Note : Moyennes pondérées par le PIB à prix courant. L’Éthiopie est exclue de l’échantillon (régime de change intermédiaire) car prévisions non disponibles.

Comment ont évolué les marges de manœuvre monétaires avec la crise de Covid-19 ?

La plupart des banques centrales en ASS ont comme objectif la stabilité de leur monnaie. Même dans les pays en ciblage d’inflation, cette stabilité est entendue comme externe (taux de change nominal) et interne (inflation), l’ancrage externe étant encore nécessaire, faute d’une efficacité suffisante de l’ancrage interne. Plus le taux de change est stable et l’inflation maîtrisée, plus la banque centrale a des marges de manœuvre pour une réponse contracyclique, et inversement.

Même si le constat ne peut pas être généralisé à tous les pays d’ASS, la crise actuelle a, à ce jour, moins pesé sur la stabilité externe que la crise de 2008-2009 grâce à des conditions de financement sur les marchés internationaux qui sont redevenues favorables dès l’automne 2020 et à des soutiens financiers internationaux. Cette stabilité est souvent analysée à l’aune de deux indicateurs, comme le fait par exemple le FMI dans son Regional economic outlook pour l’Afrique (REO) d’octobre 2021 : l’évolution du niveau des réserves de change et celle du taux de change. Sur cette base, en comparaison des pays en taux de change flexible ou intermédiaire, les pays en taux de change fixe ont été mieux protégés des pressions sur le change lors de la crise actuelle et sans que cela ne soit au détriment de leur niveau de croissance. Ce constat est particulièrement net pour l’Union économique et monétaire ouest-africaine (UEMOA) et dans une moindre mesure pour les pays de la Communauté économique et monétaire d’Afrique centrale (CEMAC). Ces deux unions monétaires, dont la monnaie est ancrée sur l’Euro, ont en effet affiché, en moyenne, d’après le FMI, un taux de croissance du PIB de + 4,4 % et + 0,3 % en 2020 et 2021, contre respectivement + 3,1 % et - 1,7 % pour l’ensemble de l’ASS.

En matière d’inflation, le constat est également clair, particulièrement eu égard à la situation observée en 2021 et début 2022 (voir Graphique ci-dessus). La crise actuelle a entraîné une nette remontée de l’inflation en ASS (10,7 % en moyenne annuelle en 2021, contre 8,2 % en 2019, FMI REO octobre 2021), à l’inverse de la crise précédente qui avait vu l’inflation baisser de 11,7 % en 2008 à 7,5 % en 2010, FMI REO avril 2011 (voir Graphique). La remontée actuelle de l’inflation entraîne une forte réduction des marges de manœuvre de certaines banques centrales, en particulier pour les pays qui n’ont pas de régime de changes fixe. D’après le FMI (REO octobre 2021), l’inflation devrait s’élever en 2021 à 2,1 % en CEMAC et 2,9 % en UEMOA, contre 24,4 % en Angola, 22,8 % en Zambie ou 16,9 % au Nigéria pour prendre quelques cas de pays ayant un régime de change intermédiaire.

Plus encore, il importe de préciser que cette dégradation des marges de manœuvre n’est pas linéaire, mais qu’elle a tendance à s’accélérer au-delà de certains seuils. En effet, lorsque la stabilité monétaire (externe ou interne) est assurée, la crédibilité de la banque centrale n’est pas remise en cause, mais elle peut l’être quand on est sur des niveaux éloignés des situations d’équilibre. Il s’agit généralement pour le change d’une baisse du taux de plus de 25 % sur un horizon court (Frankel et Rose (1996), p. 353) ou un niveau de réserves de change inférieur à 3 mois d’importations de biens et services (règle dite Greenspan-Guidotti (Jeanne et Rancière (2006), p.6)), normes fréquemment utilisées par le FMI. En matière d’inflation, des niveaux très supérieurs à la cible de la banque centrale risquent de déclencher des effets « boule de neige » pouvant conduire à un désancrage des anticipations d’inflation. Deux des quatre pays d’ASS qui ont adopté un régime de ciblage d’inflation, selon le FMI (Annual report on exchange rate arrangements and exchange restrictions), le Ghana et les Seychelles, pourraient se trouver dans ce cas (voir Tableau).

Cibles d’inflation et taux d’inflation des 4 pays d’ASS en ciblage d’inflation

Cibles d’inflation et taux d’inflation des 4 pays d’ASS en ciblage d’inflation

Sources : Banques centrales et Instituts nationaux de statistiques 
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cible pour l’année 2019

Face à l’inflation, les régimes de change fixe préservent mieux les marges de manœuvre de politique monétaire

Au cours de 2020, la majorité des banques centrales d’ASS ont pu procéder à des assouplissements monétaires plus significatifs que pendant la crise de 2009. Elles ont souvent innové, combinant mesures conventionnelles (baisses des taux directeurs et des coefficients de réserves obligatoires) et mesures non conventionnelles (augmentation des injections de liquidité, assouplissement du cadre d’éligibilité du collatéral, voire achats de titres publics). Les banques centrales africaines (y compris nord-africaines) ont dans leur ensemble significativement accru leur bilan entre 2019 et 2020, passant d’un peu plus d’un quart de leur PIB à plus d’un tiers (le bilan de l’Eurosystème représentait 62 % du PIB de la zone euro à fin 2020 et celui de la Federal Reserve 35% du PIB américain). Ces assouplissements monétaires ont représenté un soutien contracyclique efficace.

Les politiques d’assouplissement monétaire observées dans la plupart des pays d’ASS ont par ailleurs été facilitées soit directement par les financements du FMI, soit indirectement par les actions des banques centrales émettrices de monnaie de réserve. Les forts soutiens du FMI aux pays d’ASS se sont matérialisés par des programmes d’un montant total de 27,4 milliards d’USD pour 2020-2021 (y compris programmes d’urgence) et une nouvelle allocation de DTS en août 2021 de 23,4 milliards d’USD. De plus, les mesures exceptionnellement accommodantes de la FED ou de la BCE ont permis d’éviter un reflux des capitaux vers leur économie et donc une trop forte pression sur les monnaies des pays d’ASS.

Les assouplissements monétaires ne sont cependant pas sans risque pour la stabilité monétaire, notamment pour les pays d’ASS davantage sensibles au risque inflationniste, avec une ancre externe moins efficace. Lors de la crise de 2009, qui était un choc de demande, les pressions inflationnistes avaient très rapidement reculé au niveau mondial et l’inflation s’était stabilisée à un niveau très bas. Dans ce contexte, la flexibilité du taux de change avait permis, en ASS, d’amortir le choc économique, sans faire peser un risque inflationniste. La situation actuelle est sensiblement différente. En effet, la crise de la Covid est marquée, dans les circonstances actuelles, par des pressions inflationnistes au niveau mondial du fait des contraintes sur l’offre et d’une très rapide reprise de la demande dans les pays avancés qui ont retrouvé, dès la fin de l’année 2021, les niveaux d’activité pré crise.

Dans les pays à régimes de change flexible et intermédiaire qui ont accommodé le choc par une dépréciation du taux de change, cette dépréciation a accentué la transmission des pressions inflationnistes externes déjà fortes dans des petites économies ouvertes. Ces pays ont souvent été contraints de resserrer leur politique monétaire, avant même que les premiers effets de la reprise économique se concrétisent. Ainsi, dès le début de 2021, certaines banques centrales de pays en change flexible ou intermédiaire ont dû remonter leur taux directeur : le Mozambique en janvier 2021 de + 300 bps, la Zambie en février et novembre 2021 de + 100 bps, Madagascar en mai, août et novembre 2021 de + 290 bps, l’Angola en juillet 2021 de + 450 bps, le Ghana en novembre 2021 de + 100 bps et enfin l’Afrique du Sud en novembre 2021 et janvier 2022 de + 50 bps, ces deux derniers pays faisant partie des quatre pays d’ASS en ciblage d’inflation.

En ce qui concerne les pays en régime de change fixe, en revanche, l’inflation est restée sous contrôle, au voisinage des cibles, notamment en UEMOA et en CEMAC. La pression sur la stabilité externe qui s’exerce sur les réserves de change a été limitée. Seule la Banque des États d’Afrique Centrale (BEAC) dont le niveau de réserves reste proche du seuil des trois mois d’importations a remonté ses taux, et seulement de 25 bps, en novembre 2021. La meilleure résistance des pays en taux de change fixe à la remontée de l’inflation leur permet ainsi, dans les circonstances actuelles, de plus grandes marges de manœuvre de politique monétaire.

Par Bruno Cabrillac et Vincent Fleuriet

COVID et exportations françaises en chute, surtout des gros opérateurs

Français

La crise de la Covid-19 a entraîné un effondrement des exportations françaises en avril et mai 2020. À l’aide des données douanières nous étudions le rôle des performances individuelles des exportateurs. Bien que le nombre d’exportateurs se soit contracté d’environ un quart, hors aéronautique c’est la réduction des exportations de la centaine des plus grands exportateurs (représentant 36% des exportations françaises avant la Covid) qui explique environ la moitié de la chute observée au niveau agrégé.

Publié le 12/11/2021

Note : les barres noires donnent la part de chaque classe de taille dans les exportations totales en avril-mai 2019, tandis que les barres grises donnent la contribution de chaque classe de taille à l’effondrement des exportations. Ainsi, la réduction des exportations des entreprises présentes dans le groupe des 0.01% plus grands exportateurs explique 22% de l’effondrement total, alors qu’elles représentaient 13% des exportations en avril-mai 2019. Le calcul inclut les entrants et sortants en 2020.

Quels facteurs expliquent l’effondrement soudain et sans précédent des exportations françaises en avril 2020 par rapport à avril 2019 ? Identifier les sources de cet effondrement aide à mieux comprendre les canaux d’ajustement du commerce extérieur en présence de grands chocs. Nous adoptons ici une approche centrée sur les performances individuelles des entreprises. En effet, la recherche en commerce international des vingt dernières années a montré que l’hétérogénéité des exportateurs est un facteur fondamental pour comprendre l’évolution des exportations agrégées.

Nous analysons l’impact de cette hétérogénéité en excluant le secteur aéronautique qui a suivi une dynamique propre pendant la crise (voir Berthou et Gaulier 2021), et montrons que c’est la réduction des exportations de la centaine des plus grands exportateurs qui explique environ la moitié de la chute observée au niveau agrégé (Graphique 1).

Nous utilisons des données douanières mensuelles au niveau fin de l’unité légale, du produit et de la destination afin de dresser une cartographie de cet effondrement de 40% des exportations françaises en avril 2020 par rapport à avril 2019, un recul encore plus fort que celui enregistré pendant la Grande Crise Financière de 2008/2009 (Graphique 2).

Graphique 2 : Évolution des exportations françaises et mondiales pendant le début de la Pandémie
Graphique 2 : Évolution des exportations françaises et mondiales pendant le début de la Pandémie

Note : Exportations mondiales calculées comme la somme des exportations des 97 pays représentant 90% du commerce mondial en 2018.

Sortie massive des petits exportateurs

Nous commençons par illustrer, dans le panel gauche du graphique 3, la chute sans précédent du nombre d’exportateurs français : pendant le mois d’avril 2020, on enregistre la perte d’environ 11 000 exportateurs par rapport à avril 2019, soit une réduction de 23% (l’analyse exclut les très petits exportateurs). Le graphique inclut les années pré-crise 2018 et 2019 pour une meilleure appréciation du caractère exceptionnel des évolutions de 2020 (la chute des mois d’août/septembre est liée à la saisonnalité, et s’observe également en 2018 et 2019). Le nombre d’exportateurs revient au niveau pré-crise vers la fin de l’année. Le panel droit du graphique 3 montre l’évolution de la valeur moyenne des exportations par exportateur, qui chute également fortement en avril/mai, mais revient plus lentement à la normale et reste en fin d’année à un niveau inférieur à celui des années précédentes.

Graphique 3 : Forte chute du nombre d’exportateurs et des valeurs moyennes exportées par entreprise
Graphique 3 : Forte chute du nombre d’exportateurs et des valeurs moyennes exportées par entreprise

Note : le panel de gauche donne l’évolution du nombre d’exportateurs, le panel de droite donne l’évolution de la valeur moyenne exportée par unité légale. Calculs des auteurs sur la base des données de Douanes.

L’effondrement s’explique par la baisse des valeurs exportées par chaque exportateur, non par le fort recul de leur nombre

Le graphique 4 présente une décomposition de la variation des exportations pour chaque mois, par rapport au même mois de l’année précédente, en deux composantes : 1) les entrées-sorties d’exportateurs (ce que l’on appelle la marge « extensive ») représentées par les barres bleu-clair et 2) la variation de la valeur moyenne des exportations par unité légale (la marge « intensive ») représentée par les barres bleu-foncé. La contribution des barres bleu-clair à la chute des exportations en valeur est négligeable. La contribution de la marge extensive est proche de zéro et même positive vers la fin de l’année, en raison du retour des petits exportateurs. Les exportateurs ayant temporairement cessé leurs activité d’exportation sont donc les plus petits, et leur disparition temporaire des statistiques n’explique qu’une part négligeable de la variation des exportations agrégées. Le message est clair : la chute des exportations au niveau agrégé s’explique entièrement par la réduction des valeurs exportées par les unités légales qui se sont maintenues sur les marchés extérieurs.

Graphique 4 : Les valeurs moyennes par exportateur expliquent la quasi-totalité de la chute totale
Graphique 4 : Les valeurs moyennes par exportateur expliquent la quasi-totalité de la chute totale Source : Calculs des auteurs sur la base des données de Douanes.

Note : les barres bleu clair donnent la contribution des entrées-sorties d’exportateurs (« marge extensive ») et les barres bleu foncé donnent la contribution de la réduction de la variation de la valeur moyenne des exportations des unités légales subsistantes dans l’échantillon (la marge « intensive »). La courbe noire indique la variation interannuelle pour chaque mois de la valeur des exportations agrégées. Par exemple : la valeur des exportations en avril 2020 a été 40% inférieure à celle d’avril 2019.

Ces résultats suggèrent d’approfondir l’analyse de l’évolution de la marge intensive. Les exportations françaises, comme celle des autres pays, présentent un fort degré de concentration : en 2019, 0,1% des exportateurs – soit une centaine d’unités légales – concentraient 36% de la valeur exportée (41% si l’on inclut le secteur aéronautique). Et parmi ceux-ci, le groupe composé des 0,01% plus grands exportateurs (une dizaine d’unités légales) réalisait à lui seul 14% du total des exportations (19% si l’on inclut le secteur aéronautique). Cette concentration implique que les performances de ces « champions à l’exportation » sont déterminantes pour l’évolution des exportations agrégées. 

Les « champions à l’exportation » sont responsables de la moitié de l’effondrement

On peut maintenant revenir en détail sur le graphique 1 détaillant l’impact de la concentration des exportateurs sur la réaction des exportations agrégées au choc de la Covid. Les barres noires présentent la situation pré-crise : la contribution au total selon la position dans la distribution totale, dont les valeurs ont été commentées dans le paragraphe précédent. Les barres grises donnent la contribution de chaque groupe à la variation totale des exportations entre les mois d’avril-mai 2020 et la même période en 2019. Si, pour une classe de taille d’exportation donnée, la barre grise dépasse la barre noire, cela signifie que le groupe en question a contribué plus que sa part pré-crise. On observe que ceci est vrai pour les deux groupes d’unités légales concentrant les plus grands exportateurs : le choc lié à la Covid a été plus fort pour ces très grands exportateurs que pour les autres. Au total, le recul des ventes de la centaine des plus grands exportateurs en 2019 (i.e. le cumul des deux dernières barres grises du graphique 1) explique presque la moitié de la chute des exportations françaises (hors aéronautique). Au sein de ce groupe, la dizaine des plus grands exportateurs explique à elle seule un recul de 22% des exportations agrégées. Il est important de remarquer que ces résultats persistent lorsque l’on compare la performance par classe de taille d’exportations au sein des secteurs par des méthodes économétriques. Autrement dit, ces résultats ne sont pas la conséquence de la composition sectorielle des exportations françaises, et cela reste vrai si l’on réintroduit le secteur aéronautique.

Ces résultats constituent une illustration de la vision dite « granulaire » de l’économie (Gabaix, 2011) : les performances des entreprises individuelles ont de fortes conséquences pour les évolutions macroéconomiques lorsqu’il existe une concentration importante. Si en temps normal une poignée de « champions à l’exportation » contribue largement aux performances agrégées de la France sur les marchés extérieurs, leur contre-performance apparait elle aussi déterminante pour comprendre l’impact de la Covid et l’effondrement des exportations agrégées lors du déclenchement de la crise sanitaire.

 

* L’accès aux données utilisées dans cette étude a été autorisé par le Conseil national de l’information statistique (CNIS) et mises à disposition par le Centre d’accès sécurisé aux données (CASD).

Par J.-C. Bricongne, J. Carluccio, L. Fontagné, G. Gaulier et S. Stumpner

Été 2021 : un regain des échanges internationaux de voyages de la France

Français

Après un premier semestre atone, les voyages internationaux reprennent à l’été 2021. La France enregistre ainsi 10,6 milliards de recettes, inférieures de 29% à celles de l’été 2019 mais supérieures de 25% à celles de 2020. Ce rebond provient des voyageurs des pays proches. Toutefois, les dépenses de voyages des Français à l’étranger s’avèrent également plus dynamiques, si bien que l’excédent diminue encore légèrement par rapport à l’été 2020.

Publié le 07/10/2021

Après un premier semestre 2021 atone, un rebond des recettes et dépenses de voyages internationaux à l’été 

L’effondrement des voyages internationaux à l’échelle mondiale en 2020 (Banque de France, Le Gallo et Schmitt, 2021) s’est poursuivi tout au long de la première moitié de l’année 2021 en raison de nouveaux confinements ou de la prolongation des restrictions aux séjours extra-frontaliers. Toutefois, l’assouplissement des mesures sanitaires, en lien avec l’intensification des plans de vaccination, ainsi que la mise en œuvre le 1er juillet d’un « passe sanitaire » dans l’Union européenne ont permis une reprise des voyages lors de la saison estivale.

D’après les premiers résultats publiés ce jour par la Banque de France, l’été 2021 (juillet-août) enregistre ainsi 10,6 milliards d’euros de recettes pour la France (cf. tableau 1), inférieures de 29% à celles de l’été 2019 (14,9 milliards) mais supérieures de 25% à celles de l’été 2020 (8,5 milliards cf. graphique 1).  En cumulé sur les huit premiers mois de l’année 2021, le surplus estival compense ainsi partiellement les pertes de janvier-février – mois pas encore affectés par la pandémie en 2020 – si bien que le niveau de recettes cumulées à fin août est similaire en 2020 et 2021 (à 20,5 milliards d’euros, après 39,1 milliards en 2019).

L’allègement des restrictions sanitaires a également favorisé les voyages de résidents français hors de France. Les dépenses de voyages atteignent ainsi 7,7 milliards d’euros en juillet-août 2021, inférieures de 29% à celles de 2019 mais supérieures de 46% à celles de 2020. Au cours de l’été 2021, les dépenses des Français à l’étranger ont ainsi davantage crû que les recettes des étrangers en France. Bien que restant excédentaire, le solde des voyages lors des deux mois d’été 2021 est ainsi inférieur à ceux enregistrés au cours des mêmes mois de 2020 et surtout de 2019, atteignant un point bas historique (cf tableau 1).

Tableau 1 : échanges de voyages en juillet et août (milliards d’euros, non cvs)
Tableau 1 : échanges de voyages en juillet et août (milliards d’euros, non cvs) Source : Banque de France

Dans les autres pays européens, les recettes progressent également en juillet (dernier mois de comparaison disponible) mais dans des proportions moindres (cf. graphique 2). Alors que les recettes françaises en juillet 2021 sont inférieures de 34% à celles de juillet 2019, elles demeurent inférieures de 53% pour l’Espagne et pour l’Italie et de 45% pour l’Allemagne. En conséquence, les recettes de voyages de la France dépassent celles de l’Espagne en juillet 2021 comme lors de l’été 2020, alors que les recettes françaises étaient inférieures de 1,6 milliards d’euros en juillet 2019 (7,7 milliards contre 9,3 pour l’Espagne).

Graphique 2 : recettes mensuelles de voyages (évolution par rapport au même mois de 2019 en %)
Graphique 2 : recettes mensuelles de voyages (évolution par rapport au même mois de 2019 en %) Source : Banque de France, Bundesbank, Banca d’Italia, Banco de España

Note de lecture : en juillet 2021, les recettes françaises de voyages sont inférieures de 34% aux recettes de juillet 2019, celles espagnoles de 53%.

Un recentrage confirmé des voyages à l’intérieur de l’Europe, en recettes comme en dépenses

En juillet et août 2021, la part des pays européens (UE 27, Royaume-Uni, Suisse) dans les recettes et dépenses de voyages de la France est très largement majoritaire, à hauteur de respectivement 82% et 78%, même si elle diminue légèrement par rapport à 2020. Cette répartition diffère de la situation d’avant-crise. Ces parts s’établissaient en effet à 72% et 68% en 2019.

Graphique 3 : profil géographique des recettes et dépenses mensuelles de voyages de la France (milliards d’euros, non cvs)
Graphique 3 : profil géographique des recettes et dépenses mensuelles de voyages de la France (milliards d’euros, non cvs) Source : Banque de France

En particulier, les recettes en provenance des pays voisins de la France progressent par rapport à l’été 2020, jusqu’à 30% pour les Pays-Bas, 23% pour l’Allemagne ou encore 12% pour la Belgique (cf. graphique 4), confirmant la place centrale de la destination France. Les recettes estivales en provenance du Benelux et de Suisse ressortent même en hausse par rapport à 2019. Le Royaume-Uni constitue une exception notable avec une baisse plus marquée des recettes en juillet-août 2021 qu’en 2020, en partie du fait des mesures sanitaires imposées aux voyageurs traversant la Manche.

En revanche, les visiteurs des régions plus lointaines restent absents de France pour la deuxième année consécutive. Ainsi, à l’été 2021, les recettes des visiteurs de Chine, du Japon ou de l’Australie restent très en-deçà de leur niveau d’avant-crise, en retrait de plus de 80% par rapport à l’été 2019. Néanmoins, les recettes en provenance des États-Unis et du Canada s’améliorent à l’été 2021 par rapport à l’été 2020, si bien que pour ces deux pays, l’écart en 2021 par rapport à 2019 est plus modéré qu’en 2020 (-34% et -56%, contre -79 et -81% à l’été 2020).

Note : pris ensemble, les dix premiers partenaires de la France représentent 76% des recettes de la France et 66% des dépenses en juillet-août 2019. Les recettes des visiteurs en provenance du Royaume-Uni atteignent 50% du niveau de l’été 2019 en 2020 et 47% en 2021. Ces parts atteignent respectivement 27% en 2020 et 15% en 2021 pour les dépenses des voyageurs français au Royaume-Uni.

Les dépenses des Français à l’étranger, largement dans le reste de l’Europe, ont été marquées à l’été 2021 par une nette croissance des dépenses au Portugal (+50% par rapport à l’été 2020), en Espagne (+54%), en Italie (+61%) ou encore en Grèce, Suisse et Luxembourg où elles ont même dépassé les niveaux de 2019 (cf. graphique 4). Le Royaume-Uni constitue, plus encore qu’en recettes, l’exception car les dépenses y reculent par rapport à l’été 2020 (-43%). Les dépenses estivales vers les pays extra-européens demeurent très faibles, de l’ordre de 22% des dépenses totales, et loin derrière les niveaux d’avant crise (en retrait de 50% par rapport à l’été 2019), notamment vers les États-Unis et le Canada avec des baisses de l’ordre de 70%.

Au total, l’excédent des voyages de la France à l’été 2021 se partage entre un excédent de 2,7 milliards d’euros vis-à-vis des pays proches (UE, Royaume-Uni, Suisse) et de 0,2 milliard vis-à-vis des pays lointains (cf. graphique 3), contre des excédents de respectivement 3,4 et 0,7 milliards en juillet et août 2019. Avec l’intégration des résultats trimestriels des autres enquêtes de voyages (Banque de France, Le Gallo et Schmitt, 2020), les données trimestrielles (disponibles le 20 décembre 2021 pour le troisième trimestre) et annuelles permettront d’affiner ce chiffrage, notamment selon les motifs de voyages (professionnels et personnels) et la ventilation géographique.

Par Florian Le Gallo et Kevin Schmitt

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