mondialisation

L’impact des confinements sur le commerce international

Français

Les confinements imposés par les gouvernements durant la pandémie de Covid-19 ont contribué aux perturbations du commerce international de biens. Nous montrons que les échanges bilatéraux ont davantage diminué lors des premiers confinements, plus stricts, introduits au printemps 2020. En outre, l’impact quantitatif des confinements sur le commerce s’est atténué au second semestre 2020, notamment dans le cas du pays exportateur.

Publié le 14/07/2021

Note : Mois de l’année 2020. Coefficients (et intervalles de confiance à 95 %) estimés à partir des équations d’exportations et d’importations. Données du Trade Data Monitor et sur indicateur d’intensité du confinement de l’université d’Oxford. Pour plus de détails, cf. B&S (2020, à paraître).

 

Effondrement et rebond du commerce mondial durant la pandémie de Covid-19.

 

La pandémie de Covid-19 a contraint les gouvernements à introduire une série de restrictions, dont le degré de sévérité a varié dans le temps et dans l’espace et qui ont fortement perturbé l’activité économique et sociale. Ces restrictions ont affecté en particulier la capacité des agents à se rendre sur leur lieu de travail, à consommer ou à voyager. Elles ont contribué à désorganiser la production, notamment du point de vue de la coordination des entreprises avec leurs fournisseurs et leurs clients. Pour les entreprises participant au commerce international, leur capacité à mener des échanges transfrontaliers a souffert d’une combinaison de chocs d’offre et de demande liés à ces restrictions. Les perturbations qui ont affecté la logistique des transports internationaux ont constitué une difficulté supplémentaire.

 

Le graphique 2 retrace le taux de croissance annuel des exportations de biens pour un groupe de 31 pays comprenant les principales nations commerçantes du monde ; la croissance de leurs échanges commerciaux constitue par conséquent une bonne approximation de la croissance du commerce mondial.

Graphique 2 : Effondrement du commerce mondial durant la première vague, mais redressement rapide.
Graphique 2 : Effondrement du commerce mondial durant la première vague, mais redressement rapide.

Note : Mois de l’année 2020. Calculs à partir des données du Trade Data Monitor pour 31 pays déclarants représentant environ 75 % du commerce mondial. Une relation commerciale est représentée par un pays exportateur, un pays importateur et un produit. Une « relation continue » correspond à une relation commerciale qui reste « active » entre deux années consécutives. La valeur entrée moins sortie correspond à la contribution des créations nettes de relations commerciales.

 

Le graphique montre que la valeur du commerce mondial a chuté au printemps 2020, au moment où de nombreux pays ont introduit des confinements et d’autres restrictions liées à la Covid-19. En avril et en mai 2020 notamment, la valeur totale des exportations a diminué de 25 % environ par rapport au même mois de l’année précédente. Cela est dû à un plus faible montant d’exportations au sein des relations commerciales continues (pays exportateur, pays importateur et produit détaillé) et également, dans une moindre mesure, à une diminution du nombre de transactions (nombre de partenaires commerciaux étrangers et de produits exportés).

 

Les exportations mondiales ont commencé à se redresser en juin 2020, retrouvant leurs niveaux d’avant-crise dès septembre 2020. Étonnamment, la reprise s’est poursuivie à l’automne 2020 à un rythme rapide, en dépit des nouveaux confinements introduits en Europe durant la deuxième vague de la pandémie.

 

La chute des exportations a été plus forte dans les pays avec des confinements plus stricts.

 

La diminution des exportations à l’échelle des pays durant la première vague de la pandémie est étroitement liée à la sévérité des restrictions mises en place par les gouvernements.

 

Cette conclusion ressort du graphique 3, qui combine des données sur la croissance des exportations par pays entre avril 2020 et avril 2019 et des données sur l’intensité des confinements par pays en avril 2020. L’intensité des confinements prend en compte l’ensemble des restrictions imposées par les gouvernements, y compris la fermeture des lieux de travail, des écoles, les restrictions aux rassemblements et la fermeture des restaurants, des commerces et les restrictions sur les transports et les voyages internationaux. Le graphique 3 montre que les pays ayant introduit des restrictions plus sévères en avril 2020 ont connu une baisse plus forte de leurs exportations.

 

Dans un pays comme la France où ces restrictions ont été particulièrement sévères au printemps 2020, on observe une très forte baisse de la valeur des exportations par rapport à l’année précédente. Dans les pays ayant introduit moins de restrictions, en raison d’une gestion différente de la pandémie (Suède) ou d’une vague de pandémie moins sévère (Japon), les exportations agrégées ont beaucoup moins diminué.

 

Dans une analyse plus détaillée, Berthou et Stumpner (Banque de France mimeo, 2021) évaluent quantitativement l’effet de l’intensité des restrictions sur les exportations et sur les importations, à l’aide de données détaillées au niveau des produits sur le commerce bilatéral. Leurs estimations confirment que la valeur du commerce bilatéral entre pays a diminué plus fortement lorsque le degré de sévérité des restrictions était plus élevé. Cela vaut même lorsque des contrôles additionnels sont introduits dans l’estimation, par exemple pour prendre en compte les différences entre pays concernant la dynamique de la pandémie, qui, en plus de la sévérité des restrictions imposées par les autorités, ont pu influer sur les exportations et les importations.

Graphique 3 : Première vague : plus forte baisse des exportations des pays avec des confinements plus stricts  (Variation annuelle des exportations et intensité du confinement en avril 2020)
Graphique 3 : Première vague : plus forte baisse des exportations des pays avec des confinements plus stricts (Variation annuelle des exportations et intensité du confinement en avril 2020)

Note : Axe des ordonnées : croissance annuelle de la valeur des exportations mensuelles (Trade Data Monitor ; axe des abscisses : indicateur d’intensité du confinement de l’université d’Oxford. Pays : AR Argentine ; AU Australie ; BE Belgique ; BR Brésil ; CA Canada ; CH Suisse ; CL Chili ; CN Chine ; DE Allemagne ; DK Danemark ; ES Espagne ; FI Finlande ; FR France ; GB Royaume-Uni ; ID Indonésie; IL Israël ; IN Inde ; IT Italie ; JP Japon ; KR Corée du Sud ; MX Mexique ; MY Malaisie ; NL Pays-Bas ; NO Norvège ; NZ Nouvelle Zélande ; PL Pologne ; RU Russie ; SE Suède ; TH Thaïlande ; TR Turquie ; US États-Unis.

 

L’impact des restrictions sur le commerce s’est progressivement atténué.

Le graphique 1 montre l’évolution de l’effet sur le commerce bilatéral des confinements imposés dans le pays exportateur (courbe bleue) et dans le pays importateur (courbe rouge). Lorsque les restrictions ont été introduites pour la première fois au printemps 2020, celles du pays importateur ont eu un effet plus fort sur le commerce bilatéral que celles du pays exportateur. Cela suggère qu’initialement, les restrictions ont eu un effet plus important sur la demande des consommateurs que sur la capacité des entreprises à produire.

Au fil du temps, l’effet des restrictions dans le pays exportateur comme dans le pays importateur s’est atténué, les entreprises et les ménages s’étant vraisemblablement adaptés au nouvel environnement. Le télétravail a été étendu à de nombreux secteurs économiques, permettant, à l’exception des activités nécessitant des interactions sociales (bars et restaurants, par exemple), une poursuite de l’activité économique.

Fin 2020, l’effet des confinements imposés dans le pays exportateur sur le commerce bilatéral n’est plus significatif d’un point de vue statistique : en s’adaptant, les exportateurs ont pu approvisionner leurs clients étrangers indépendamment des confinements mis en place dans leur propre pays. Du côté de la demande, l’effet des confinements dans le pays importateur a également diminué au second semestre 2020. Cet effet demeure toutefois significatif même fin 2020, ce qui suggère que les restrictions continuent d’entraver les échanges et les importations en provenance de partenaires étrangers.

Par Antoine Berthou et Sebastian Stumpner

Pour un filet de sécurité financière plus efficace pour les pays pauvres

Français

En dépit de soutiens financiers internationaux significatifs, les pays à faible revenu (PFR) devraient garder de la crise des séquelles plus fortes que les pays avancés ou émergents. Renforcer le filet de sécurité financière mis en place par le FMI pour les PFR est dans l’intérêt de tous, afin d’éviter que ces pays ne deviennent les maillons faibles des risques mondiaux, notamment sanitaires ou climatiques.

Publié le 18/05/2021

Les pays à faible revenu font difficilement face à une crise systémique d’une ampleur inédite.

La crise de la Covid-19 met en exergue les vulnérabilités des PFR à des chocs mondiaux, pour l’essentiel liées à leur faible niveau de développement. Les risques sanitaires demeurent significatifs, alors que les campagnes vaccinales sont à peine lancées et demeurent sous-financées. Les risques de diffusion lente ou fractionnée et de résurgence locales apparaissent plus élevés que dans les pays avancés, en raison des insuffisances des systèmes sanitaires. Ils s’ajoutent, avec de possibles effets épidémiques croisés, à un fardeau épidémique lourd, notamment pour les populations les plus vulnérables.

Les conséquences socio-économiques de long terme apparaissent particulièrement graves dans les pays en développement, en particulier en Afrique subsaharienne (ASS). Bien que la récession économique ait été globalement moins forte dans les pays à faible revenu, la crise occasionne des retards de croissance compliquant l‘atteinte des objectifs de développement durables. Selon les prévisions d’avril 2021 du FMI, le PIB par tête reculerait de 1,6 % en ASS sur 2020-21, alors qu’il progresserait dans le reste du monde (Cf. graphique 1). Cette divergence s’explique en partie par de faibles marges de manœuvre budgétaires (50% des PFR sont en risque élevé de surendettement) et monétaires, du fait de la contrainte extérieure. Outre une augmentation immédiate de la pauvreté, des effets à plus long terme sur le développement humain sont prévisibles du fait de la progression de la malnutrition, d’une dégradation de l’accès aux systèmes sanitaires, des pertes d’apprentissage liées aux fermetures d’école, entraînant un creusement des pièges à pauvreté.

Les risques de cicatrices à long terme des PFR militent pour un renforcement rapide du filet de sécurité financière mis en place par le FMI. Son objectif est de répondre à la forte croissance de leurs besoins financiers (450 milliards de dollars d’ici 2025 selon le FMI), engendrés par une crise inédite par son ampleur et son caractère systémique. Il peut aussi, à plus long terme contribuer à réduire la vulnérabilité des PFR engendrée par le changement climatique, dont l’amplification attendue des risques épidémiques ne constitue qu’une des dimensions.

Un filet de sécurité financière des PFR renforcé mais encore insuffisant

 Un filet de sécurité financière centré sur les PFR s’est construit autour du FMI à la faveur des crises de 1997 et 2009. En 1999, la Facilité ajustement structurel renforcée (FASR) du FMI a été remplacée par la Facilité pour la réduction de la pauvreté et la croissance (FRPC),  à un taux subventionné (actuellement égal à 0%). Contrairement à la FASR, dont la conditionnalité s’appuyait avant tout sur les objectifs de stabilisation et d’ajustement structurel, la FRPC est aussi adossée à des objectifs de développement économique et social et des stratégies de réduction de la pauvreté coordonnées avec les banques multilatérales de développement. Ces programmes ont également été associés à d’importantes restructurations de dettes dans le cadre de l’initiative pour les pays pauvres très endettés. Financé par des contributions volontaires, en prêts et dons des États membres, le fonds FRPC a été significativement renforcé depuis 2009, financièrement,  notamment grâce à la réallocation de DTS de pays riches dont la France, et opérationnellement grâce à  une réforme de ses facilités concessionnelles.

La crise de la Covid-19 a montré la nécessité d’une réforme ambitieuse, notamment d’un changement d’échelle du dispositif du FMI en faveur des PFR. Grâce notamment à l’existence d’une facilité rapide de crédit et au relèvement temporaire des plafonds d’accès, le FMI a pu répondre rapidement à la crise, touchant plus des deux tiers des pays éligibles à la FRPC, avec une multiplication par 6 de ses nouveaux engagements en 2020, dont l’encours a atteint 12,5 milliards de DTS à fin décembre (graphique 2). S’y ajoute notamment une initiative de suspension du service de la dette aux créanciers publics bilatéraux jusqu’à fin 2021 (DSSI). Cet effort a pourtant été insuffisant pour répondre aux besoins de financements externes des PFR, notamment parce que ceux-ci explosent et que les autres financements concessionnels, notamment bilatéraux, sont plus contraints.

 

Graphique 2 : Encours et flux des prêts FRPC depuis 1999
Graphique 2 : Encours et flux des prêts FRPC depuis 1999 Source : FMI (Financial Data Query, avril 2021)

Une réforme ambitieuse pour pallier la vulnérabilité des pays pauvres.

Pour satisfaire au mieux les besoins des PFR engendrés par la crise, le FMI estime qu’il doit augmenter ses engagements de plus de 60 milliards USD sur 2021/25, ce qui suppose un financement supplémentaire du fond FRPC. Sur ce point, l’allocation de DTS de 650 milliards de dollars adoptée par le G20 ouvre des perspectives : une réallocation de cette ampleur des pays riches vers le FRPC ne représenterait qu’une fraction minime de la nouvelle allocation aux pays du G7 (15%), mais comporterait des effets de levier importants, notamment pour l’Afrique. Il faudrait également mobiliser des ressources pour bonifier les prêts. Même si ce défi paraît plus difficile à relever, des solutions sont possibles, comme profiter des plus-values que pourraient engendrer des ventes d’or du FMI.

Cette extension du filet de sécurité nécessite aussi d’élargir l’accès à ces ressources. En déclin relatif par rapport depuis 2009, les limites d’accès aux facilités concessionnelles du FMI (par exemple 5% du PIB pour le Tchad) sont réduites par rapport à la taille des chocs potentiels. Ces limites pourraient être augmentées, au moins pour les aligner sur celles des autres facilités du FMI. En outre, ces limites d’accès, calculées sur la base de la part du pays dans le capital du FMI (quote-part), dépendent ainsi pour l’essentiel du PIB. On peut imaginer d’indexer ces limites sur un indicateur intégrant également les facteurs externes de vulnérabilité, notamment climatiques dans l’esprit des propositions de la FERDI.

Un second levier pour mieux traiter les vulnérabilités demanderait une réforme plus profonde de l’action du FMI dans les pays pauvres. Plusieurs pistes de réflexion peuvent être envisagées :

  • allonger la maturité des prêts et des programmes pour mieux les insérer dans la logique des objectifs de développement durable ODD, réduire les discontinuités et les aléas moraux associés à une utilisation répétée des programmes et peser moins sur la soutenabilité de la dette ;
  • favoriser le recours à des facilités concessionnelles de précaution pour accroitre la réactivité des financements à des chocs externes ;
  • créer des facilités financées par le Fonds FRPC ou par des fonds spécialisés adossés au FMI pour traiter des vulnérabilités spécifiques, liées à des biens publics mondiaux en s’assurant de leur caractère véritablement additionnel et en minimisant les risques de concurrence entre facilités et d’arbitrages par les pays bénéficiaires.

Le troisième levier repose sur un traitement ordonné des risques d’endettement des pays à faible revenu. Le Cadre commun de traitement des dettes adopté par le G20 en 2020 favorise une meilleure coordination des créanciers et un partage équitable des efforts au-delà des créanciers du Club de Paris. Il est ainsi une composante indispensable du filet de sécurité financière pour les pays pauvres.

La crise sanitaire met en exergue l’interdépendance dans la gestion de biens publics mondiaux.  Cela implique un renouveau du multilatéralisme et une attention particulière aux maillons faibles qui justifie une plus grande ambition pour la réforme du filet de sécurité financière pour les PFR.

 

France-Pacifique : nickel et tourisme au défi de la crise sanitaire

Français

Face à la crise de la Covid-19, alors que l’économie de la Nouvelle-Calédonie, fortement dépendante du nickel, résiste dans un marché mondial bien orienté, celle de la Polynésie Française se montre plus vulnérable aux restrictions sanitaires, compte tenu du poids du tourisme. L’impact est toutefois limité grâce aux services non marchands, facteur important de résilience dans les deux territoires.

Publié le 12/05/2021

Note : Ces territoires ne font pas partie du champ statistique de la balance des paiements de la France et disposent de leurs propres balances des paiements réalisées par l’IEOM. En raison de la petite taille de l’économie, il n’existe pas de balance des paiements pour Wallis-et-Futuna.

Les balances des paiements de la Nouvelle-Calédonie et de la Polynésie, deux collectivités d’outre-mer du Pacifique, sont typiques des économies ultramarines : elles affichent un déficit structurel des échanges de biens et des transferts publics importants, liés au rattachement institutionnel à l’Hexagone. Néanmoins, par leurs spécialisations, dictées par les ressources locales, les configurations des deux balances des paiements donnent une grille de lecture inédite des enjeux de la crise sanitaire dans ces géographies (cf. Graphique 2).

Nickel et tourisme : la forte exposition à l’international de la zone France-Pacifique

Cinquième réserve mondiale de nickel avec 7 % des stocks (derrière, notamment l’Indonésie, 22 % et l’Australie, 21 %), la Nouvelle-Calédonie a bénéficié sur la dernière décennie de la construction de deux usines métallurgiques. Si ces projets ont initialement permis d’importantes entrées de capitaux étrangers et bénéficié aux exportations de nickel (94 % des exportations 2019 en valeur, soit +115 % depuis 2009), le déficit des transactions courantes s’est néanmoins creusé et les entrées d’IDE ont évolué, depuis 2015, vers le renflouement des déficits des opérateurs du secteur. En effet, la volatilité du cours, mais aussi des problématiques techniques, stratégiques et sociales ont provoqué des difficultés financières pour les trois opérateurs métallurgiques (l’opérateur historique calédonien SLN, filiale d’Eramet ; KNS; et Vale NC, filiale du groupe canado-brésilien qui a récemment cédé ses parts au consortium Prony Resources).

Graphique 2 : Comptes des transactions courantes et comptes financiers dans les balances des paiements 2019
Graphique 2 : Comptes des transactions courantes et comptes financiers dans les balances des paiements 2019 Sources : Institut d’Emission d’Outre-Mer (IEOM). Notes : 1 €= 119,33 F CFP // 1 F CPF = 0,00838 €.

À l’inverse, la spécialisation dans le secteur touristique permet à la Polynésie française de dégager un excédent récurrent du solde des services, équilibrant ainsi son compte courant. Mise à mal par la crise économique mondiale de 2008, la fréquentation touristique avait retrouvé le chemin de la croissance (+6,3 % par an en moyenne depuis 2013). En 2019, elle a atteint un niveau record de 237 000 touristes pour 50,7 milliards F CFP de recettes (dépenses touristiques hors transport). Deuxième source de recettes extérieures de la Polynésie française, mais loin derrière le tourisme, la perliculture a du mal à se structurer sur un marché international très fluctuant (problèmes de surproduction, de pollution, de circuit de commercialisation et de concurrence). En 2019, les exportations de perles (50 % de la valeur totale des exportations polynésiennes) n’ont rapporté que 5 milliards F CFP pour 10 tonnes (8,3 milliards F CFP pour 9 tonnes en 2008).

Ces deux économies sont donc fortement dépendantes, de la demande et du cours mondial du nickel pour l’une, de la fréquentation touristique pour l’autre (graphique 3), d’où une volatilité élevée de leur croissance et une forte vulnérabilité aux chocs externes.

La crise du COVID bouleverse-t-elle les trajectoires structurelles ?

La crise sanitaire a ébranlé l’outre-mer, provoquant une crise économique d’ampleur inédite et d’une durée incertaine. En raison de leurs particularités structurelles et de restrictions sanitaires locales spécifiques, les deux territoires ne traversent pas la crise de la même façon.

Graphique 3 : Corrélation avec l’indicateur de climat des affaires (ICA)
Graphique 3 : Corrélation avec l’indicateur de climat des affaires (ICA) Sources : IEOM, London Metal Exchange (LME), Institut de la Statistique de Polynésie française (ISPF)

En Nouvelle-Calédonie, une période de confinement strict de 4 semaines (du 24 mars au 20 avril 2020) a été suivie par une levée rapide des restrictions domestiques, au prix d’un isolement strict vis-à-vis de l’extérieur toujours en cours. Le secteur du nickel, pourtant dépendant de la demande extérieure, ne semble pas avoir souffert de la crise sanitaire. D’une part, la Chine, client principal (61 % des exportations de minerai et de métal), a rapidement retrouvé une dynamique de croissance et a maintenu sa demande. D’autre part, le développement des batteries électriques et des métaux inoxydables soutient la demande mondiale de nickel et, le cours international a rebondi au deuxième semestre 2020. Localement, si des blocages internes ont freiné la métallurgie (-4 % en volume en 2020), la production et les exportations minières ont progressé (+17 % en volume, +22 % en valeur). Toutefois, du fait de son impact sur les autres secteurs, la pandémie a entraîné un écart à la trajectoire de croissance, estimé entre -5,6 et -6,7 points de PIB sur 2020.

En Polynésie française, le confinement, débuté le 20 mars 2020, n’a été levé intégralement que le 21 mai. Les liaisons aériennes avec la France et l’international n’ont repris que les 3 et 15 juillet respectivement. Conséquence de la fermeture des frontières, le secteur touristique a été totalement paralysé avant de se redresser partiellement, grâce à une clientèle très haut-de-gamme ou locale, sans qu’un retour à la normale ne soit attendu rapidement. 77 000 touristes ont été accueillis en 2020 contre 237 000 en 2019. La perliculture, déjà en difficulté avant la pandémie, se trouve désormais dans une situation critique, privée de ses greffeurs étrangers et de ses débouchés (Hong Kong, Japon), ce qui a provoqué une chute brutale des recettes à l’export en 2020. Après sept années de croissance continue (+2,7 % en 2019), la croissance économique polynésienne s’effondre en 2020. Les premières estimations font état d’un recul de 10 % du PIB sur l’année.

Les transferts publics en provenance de l’Hexagone : un rôle d’amortisseur en cas de crise

Le modèle économique des collectivités du Pacifique montre une certaine résilience du fait du rôle d’amortisseur des administrations publiques et des services non marchands (24 % et 37 % de la valeur ajoutée, contre 22 % en métropole), l’activité du secteur public étant peu affectée par la crise sanitaire.

Comme le révèlent leurs balances des paiements, le secteur public dans les collectivités est soutenu par des transferts publics en provenance de l’Hexagone (à hauteur de 16 % en Nouvelle-Calédonie et 22 % en Polynésie française du PIB 2019). Composés pour l’essentiel de versements de l’État (salaires et pensions des fonctionnaires, dépenses de fonctionnement, d’investissement et d’intervention des collectivités publiques et des forces armées), les transferts publics compensent totalement (Polynésie française) ou partiellement (Nouvelle-Calédonie) le déficit des autres rubriques du compte courant (graphique 4). En 2020, des dispositifs d’accompagnement des entreprises similaires à ceux déployés au niveau national ont été mis en place, tant par les gouvernements locaux (dispositifs d’activité partielle, report de cotisations), que par l’État (FSE, PGE, garantie apportée aux prêts de l’AFD de 240 M € consentis aux deux collectivités).

Si la Polynésie française partait d’une situation plus saine, les finances publiques des deux collectivités ont été durement impactées par les dépenses liées à la crise sanitaire et par la baisse des recettes fiscales.

Graphique 4 : Compte de transactions courantes et versements publics nets dans la zone franc Pacifique.
Graphique 4 : Compte de transactions courantes et versements publics nets dans la zone franc Pacifique. Sources : IEOM, ISPF, Douanes Note : hors Wallis-et-Futuna. Les versements publics nets sont obtenus en retirant au débit les versements effectués au secteur public métropolitain, principalement constitués des cotisations aux caisses de retraite.

Pour 2021, en dépit d’un avenir institutionnel incertain qui altère la confiance des acteurs économiques, le redémarrage annoncé de l’usine du Sud s’annonce favorable pour l’activité métallurgique en Nouvelle-Calédonie. En revanche la recrudescence de la pandémie et les nouvelles restrictions de déplacement imposées en début d’année repoussent les perspectives de reprise du tourisme en Polynésie. À court-terme, le maintien des dispositifs d’aides publiques et le soutien de l’État seront déterminants pour la préservation des tissus économiques locaux. Compte-tenu des tensions sur les finances publiques, 10 mds F CFP d’aides exceptionnelles de l’État à destination de la Nouvelle-Calédonie sont déjà annoncés.

 

Par Grâce Constant, Andréa Tran Van Hong et Marie Rouger 

Mondialisation et incertitude

Français

L’environnement auquel font face les décideurs de politique économique aujourd’hui est caractérisé à la fois par une forte incertitude et un haut niveau de mondialisation. Le billet met en évidence une perception d’incertitude croissante par les agents économiques lorsque des chocs externes se multiplient, et une transmission plus rapide de ces chocs lorsque l’économie est plus ouverte, ou que les biens échangés sont produits au sein de « chaines de valeur » plus sophistiquées. La mondialisation a donc accru l'impact macroéconomique de l'incertitude sur l'économie réelle, amplifiant les conséquences des chocs d'incertitude internationaux.

Publié le 23/02/2021

Note : Axe vertical : moyenne pondérée par le PIB des indices trimestriels d'incertitude des pays membres de la zone euro (EAUI). Axe horizontal :  demi-somme des paiements et recettes du compte courant de la zone euro rapportés à son PIB (CHELEM).  Les données d’incertitude manquent pour Chypre, l'Estonie, le Luxembourg et Malte.

Un haut niveau d’incertitude dans une économie fortement mondialisée.

Pourquoi Christine Lagarde affirmait-elle en 2020 « Il ne fait aucun doute que la situation économique à laquelle nous sommes confrontés aujourd'hui est caractérisée par une profonde incertitude. Il a rarement été aussi difficile de se projeter dans l'avenir » ?

Pourquoi en effet les responsables de la politique économique et notamment monétaire sont-ils devenus plus attentifs à l’incertitude ? Parce que celle-ci a fortement augmenté, de façon concomitante avec l’interconnexion croissante des économies du fait de la mondialisation. Mais la relation entre perception de l’incertitude, dont les chocs se transmettent à l’économie réelle, et mondialisation est complexe. Certains épisodes de forte incertitude (comme lors de la récession américaine consécutive au 11 Septembre) se sont produits alors que les économies étaient moins mondialisées qu’aujourd’hui, avec des impacts globaux limités. La période de croissance soutenue, de 2001 à 2008, a été marquée, en revanche, par une accélération de la globalisation dans un monde devenu moins incertain. C’est finalement le retour d’une incertitude forte dans un monde désormais fortement globalisé qui pose aujourd’hui question. La mondialisation a également changé de nature depuis la grande crise financière, avec des échanges de marchandises ne progressant plus à un rythme supérieur à celui du PIB mondial, même si cette tendance est moins marquée dans le cas de la zone euro. Ce sont désormais les services et les revenus qui progressent rapidement, notamment les revenus financiers, ajoutant ainsi une source possible d’incertitude. Quel que soit l’indicateur, le niveau de la globalisation reste élevé en fin de période en zone euro.

Cette relation entre globalisation et incertitude apparaît clairement en mettant en relation différents indicateurs d’intégration de la zone euro à l’économie mondiale avec l’indicateur de Ahir et al. (2018) ici reconstruit pour les seuls pays de la zone euro. Cet indicateur augmente avec la fréquence d’apparition du mot « incertitude » dans les rapports par pays de l'Economist Intelligence Unit pour les grands pays de la zone euro (EAUI dans les Graphique 1 et 2).  Des pics d'incertitude apparaissent : outre la récession américaine déjà évoquée, la crise de la dette souveraine en zone euro, le vote en faveur du Brexit, le tournant vers le protectionnisme des États-Unis et la campagne présidentielle américaine, puis enfin le refus de vote de l’accord de retrait du Royaume-Uni.

Si la crise financière globale a illustré comment un choc financier pouvait se transmettre à l'échelle mondiale et conduire à une récession profonde et durable, bien plus que cette crise ce sont le Brexit et la crise de l'euro de 2011-2013 qui sont associés à une montée de l’incertitude dans l'UE. Dans le Graphique 1 cette incertitude est rapportée au degré de mondialisation de la zone euro à chaque date, prenant en compte le commerce de biens et services et les revenus internationaux de la zone rapportés au PIB de la zone, c’est-à-dire le compte courant. Cette relation est encore visible, bien qu’atténuée, si l'on se limite à la mondialisation des échanges de biens et services. Cela est illustré dans le Graphique 2, cette-fois ci pour les Etats-Unis, pour la période commençant là encore avec la création de l’euro, mais intégrant le premier trimestre de 2020. Le Graphique 3 étend la période couverte à  l’ensemble des années 90, pour la zone euro, et intègre elle aussi le déclenchement de l'épidémie de Covid19 au premier trimestre 2020 (Berthou et al., 2020). La succession de ces chocs génère un sentiment croissant d'imprévisibilité à l'échelle mondiale, aggravant l'effet des interconnexions plus fortes (et plus complexes) entre les pays au niveau mondial (Ludvigson et al., à paraître).

Graphique 2 : Incertitude et ouverture commerciale des Etats-Unis (1999.T1-2020.T1)
Graphique 2 : Incertitude et ouverture commerciale des Etats-Unis (1999.T1-2020.T1). Note : Données trimestrielles. Axe vertical : indice trimestriel d'incertitude pour les Etats-Unis. Axe horizontal : demi-somme des exportations et importations des Etats-Unis.

La mondialisation a contribué à la montée des chocs d’incertitude

Si mondialisation et incertitude sont allées de pair à partir d’un certain seuil d’ouverture des économies de la zone euro, en particulier si l’on prend en compte l’ensemble du compte courant de la zone euro et pas seulement ses échanges de biens et services, c’est aussi que la mondialisation a rendu l’économie plus volatile, entraînant une augmentation de l'incertitude tant macroéconomique que politique.

Sur le plan financier l’intégration internationale peut atténuer certains chocs, par exemple lorsque le crédit bancaire est redistribué au niveau international sous forme de crédit commercial aux entreprises ayant une position financière affaiblie. Mais au-delà d'un certain seuil d’intégration, la mondialisation financière est associée à un risque plus systémique (Battiston et al., 2012).

Un raisonnement similaire concerne les stratégies des entreprises industrielles. Si la fragmentation des chaînes de valeur mondiales a été initialement source d’efficacité, au-delà d'un certain point, la fragilité des réseaux complexes de fournisseurs spécialisés aux chocs surcompense les gains d’efficacité, comme illustré par les conséquences économiques de la catastrophe de Fukushima (Boehm et al., 2019) ou par la valorisation plus volatile des entreprises les plus exposées à la mondialisation  (Barrot et al., 2019). La fragmentation internationale des chaînes de valeur a également contribué à amplifier les conséquences économiques de la Covid19 (BCE, 2020).

 

Graphique 3 : Incertitude et ouverture commerciale de la zone euro (1990.T1-2020.T1)
Graphique 3 : Incertitude et ouverture commerciale de la zone euro (1990.T1-2020.T1).

Note : Données trimestrielles. Axe vertical : moyenne pondérée par le PIB des indices trimestriels d'incertitude des pays membres de la zone euro (EAUI). Axe horizontal : demi-somme des exportations et importations extra-zone euro.  Les données d’incertitude manquent pour Chypre, l'Estonie, le Luxembourg et Malte.

Avec la mondialisation, les économies sont devenues moins résilientes de trois points de vue : plus grande vulnérabilité aux chocs, moindre capacité d'absorption des chocs et moindre capacité de rebond rapide après un choc. En raison des ajustements des agents économiques, l’extrême mondialisation accroît donc l'impact macroéconomique de l'incertitude sur l'économie réelle, et des chocs d'incertitude internationaux, mêmes modestes, peuvent entraîner une forte baisse de la production, des prix et des taux d'intérêt de court-terme visant à en compenser les effets (Cuaresma et al., 2020).

Le mécanisme est simple : comme la véritable distribution des chocs dans l'économie est inconnue, les agents estiment cette distribution en utilisant les événements passés, et les événements extrêmes déclenchent de fortes révisions des anticipations. Dans une économie mondialisée, l’incertitude relative à la demande extérieure s'ajoute aux fluctuations de la demande intérieure. Ainsi, une augmentation de l'incertitude de la demande sur leurs marchés d’exportation a-t-elle un impact négatif et persistant sur la croissance des entreprises françaises comme le montre l’exploitation des données douanières et fiscales exhaustives entre 1996 et 2013 (Bricongne & Gigout, 2020).

En présence d’extrême incertitude, la valeur d'option de l'attente (Dixit & Pindyck, 1994) joue donc un rôle central. Les entreprises diffèrent leurs plans d’investissement ou d’embauche, surtout s’il y a des coûts irrécupérables importants. Le choc mondial de la Covid-19, parce qu’il a entrainé une révision à long terme des anticipations (un changement persistant dans la perception de la probabilité de futurs chocs négatifs extrêmes) aura des coûts à long terme pour l'économie bien supérieurs aux estimations des pertes à court terme (Kozlowski et al., 2020, pour les États-Unis). Pour ces raisons les banquiers centraux accordent donc une attention croissante au lien entre incertitude et mondialisation. La « forward guidance » ou « guidage prospectif », qui cherche à réduire l’incertitude sur leurs décisions futures et sur leur détermination à les appliquer, et donc à orienter les anticipations des agents, est un élément allant dans le sens d’une meilleure transmission de la politique monétaire dans ce nouveau contexte.

Par Olivier de Bandt, Jean-Charles Bricongne et Lionel Fontagné

Balance des paiements technologique de la France et de l’Union européenne

Français

La balance des paiements technologique (BPT) propose un cadre d’analyse des transferts internationaux de technologie. Après un excédent en 2018, le solde de la BPT de la France est à l’équilibre fin 2019. La BPT de l’Union Européenne dégage un excédent comparable à celui des États-Unis.

Publié le 18/11/2020

La balance des paiements technologique : un indicateur de la mondialisation

La balance des paiements technologique est un indicateur développé par l’OCDE pour mieux appréhender le processus de mondialisation, à travers la mesure des transferts internationaux de technologie entre pays. Elle mesure les importations et les exportations de services ayant une forte composante technologique (Recherche & Développement (R&D), droits d’utilisation de la propriété intellectuelle -brevets, licences et marques-, services scientifiques et informatiques).

Elle permet d’établir un lien pour un pays donné entre ses performances économiques et les échanges internationaux de services liés à ses activités technologiques. Elle renseigne enfin sur l’interdépendance entre un pays et ses partenaires en matière de technologie (voir, par exemple, la BPT de l’Italie, publiée par la Banca d’Italia).

Le solde de la BPT a contribué au cours des deux dernières années à l’évolution positive du solde global des services (hors assurance et tourisme) au sein de la balance des paiements (cf. graphique 1). Déficitaires entre 2015 et 2017, les échanges de services technologiques se sont redressés jusqu’à devenir légèrement positifs à partir de 2018 et s’équilibrer en 2019.

Importations de R&D et exportations de services liés à la propriété intellectuelle se compensent quasiment

Les échanges de services de technologie avec les non-résidents peuvent être décomposés entre la R&D, les services scientifiques et informatiques et ceux liés à l’utilisation de la propriété intellectuelle. Ils correspondent à des nomenclatures précises de balance des paiements et permettent ainsi des comparaisons internationales.

Graphique 2 : ventilation du solde de la BPT par catégorie de services  (Mds d’euros)
Graphique 2 : ventilation du solde de la BPT par catégorie de services (Mds d’euros) Source : Banque de France

Entre 2013 et 2019, les échanges de services liés à la propriété intellectuelle enregistrent un excédent moyen annuel de 1,7 Md d’euros (cf. graphique 2), tandis que ceux liés à l’activité de R&D sont déficitaires pour un montant moyen d’environ 2 Mds d’euros. Les soldes relatifs à ces deux types de services se dégradent en 2015-2016 avant de connaître une légère amélioration depuis.

En revanche, le solde des services scientifiques et informatiques connaît une baisse significative, passant d’un excédent de près de 4 Mds d’euros en 2013 à un déficit fin 2019
(-0,6 Md d’euros), en lien vraisemblablement avec les mouvements d’entreprises françaises qui délocalisent leurs services de support informatique à l’étranger (back-office …).

De fortes spécificités sectorielles et géographiques

Une analyse basée sur les déclarations à la Banque de France des grandes entreprises permet d’identifier les domaines d’activité à l’origine de ces flux. Les filières de la mode et du luxe, de l’automobile ainsi que ceux du conseil et des transports contribuent positivement au solde de la BPT (cf. graphique 3) : chacune affiche un excédent relativement stable avec une moyenne d’environ un milliard d’euros, selon les années. La filière automobile est exportatrice nette de services de R&D.

À l’inverse, les filières pharmaceutiques, de l’aéronautique et dans une moindre mesure des télécoms présentent un déficit significatif. Les importations nettes de la filière aéronautique s’élèvent à environ 3 Mds d’euros par an sur la période étudiée. L’aéronautique, qui est par ailleurs exportatrice nette de biens et qui a conservé des centres de production en France, réintègre donc dans ses exportations de biens ces services de technologie achetés à l’étranger. C’est le cas également de la pharmacie qui, bien qu’importatrice nette de ces services, est exportatrice nette de biens.

Enfin, les télécommunications qui ont été fortement impactées par des restructurations au cours des dernières années, ont finalement vu leur déficit, légèrement inférieur à 1 Md d’euros, rester relativement stable sur la période étudiée.

Graphique 3 : ventilation du solde de la BPT par filière  (Moyenne 2013-2019, Mds d’euros)
Graphique 3 : ventilation du solde de la BPT par filière (Moyenne 2013-2019, Mds d’euros) Source : Banque de France

Note : Collecte des déclarants directs généraux à la Balance des Paiements

Les États-Unis, l’Allemagne, la Grande-Bretagne et, dans une moindre mesure, l’Espagne représentent plus de la moitié des échanges de services de technologie de la France avec l’étranger.

La France enregistre un déficit de ses échanges de services de technologie avec l’Allemagne de 4,5 Mds d’euros fin 2019, en forte augmentation au cours des dernières années, en raison d’une hausse de ses dépenses de services liés à la propriété intellectuelle. Elle est également de plus en plus importatrice nette vis-à-vis du Royaume-Uni, mais dans une moindre mesure (- 1,6 Md d’euros). Enfin, les échanges, notamment ceux relatifs à l’utilisation de la propriété intellectuelle, sont élevés mais équilibrés avec les États-Unis et légèrement excédentaires avec l’Espagne, grâce à des recettes de services informatiques.

Fort excédent de la BPT de l’Union européenne (UE) et spécificités nationales en Europe en 2019 

Les exportations et importations de services de technologie de l’UE sont sensiblement supérieures à celles des États-Unis et du Japon (cf. graphique 4).  L’UE affiche un excédent de près de 45 Mds d’euros à fin 2019, soit un niveau équivalent à celui des États-Unis et largement supérieur à celui du Japon.

Graphique 4 : comparaison des BPT en 2019 (Mds d’euros)
Graphique 4 : comparaison des BPT en 2019 (Mds d’euros) Source : OCDE

L’Allemagne, la France ainsi que la Suède et la Finlande sont les principaux pays contributeurs au solde excédentaire de l’UE. En raison de la présence de groupes internationaux sur son territoire, l’Irlande jouit d’un volume d’exportations très important de services informatiques. Toutefois, celui-ci est plus que compensé par de fortes importations de services de R&D et de propriété intellectuelle. Au total, l’Irlande contribue négativement au solde de la BPT de l’UE. Les Pays-Bas, dont les volumes d’exportations et d’importations de services de technologie sont élevés, contribuent également négativement à la BPT de l’UE.

En termes de répartition géographique, l’UE est excédentaire notamment vis-à-vis de la Chine (+12,7 Mds d’euros), Singapour (+8,3), le Japon (+4,2), l’Australie (+4,4) et la Russie (+4,3). En revanche, elle enregistre un déficit vis-à-vis des États-Unis (-11,6 Mds d’euros causés par un déficit important concernant la rémunération pour usage de la propriété intellectuelle, voir également le billet de Blog n° 103  de Cezar et Le Gallo : l'union-europeenne-est-elle-vraiment-excedentaire-vis-à-vis-des-Etats-Unis ?).

Par Peter Gubert et Patrick Branthomme

Évolution de l’organisation des entreprises : Quels risques financiers?

Français

Depuis la crise financière de 2008, les institutions financières captives (holdings financières, entités ad-hoc), filiales de sociétés non financières (SNF), ont contribué à une croissance du secteur financier plus rapide que celle du PIB. Cette dynamique serait le reflet de la structuration de plus en plus complexe et internationalisée des SNF. Cette évolution ne semble toutefois pas s’être accompagnée d’un développement d’opérations financières à risque de leur part.

Publié le 16/09/2020

Au cours des 20 dernières années, les SNF ont organisé leur internationalisation en positionnant des holdings intermédiaires (filiales de ces entreprises mais appartenant au secteur financier et appelées « institutions financières captives ») dans différents pays (Luxembourg, Pays-Bas et Irlande essentiellement) à des fins d’optimisation financière, administrative et fiscale (cf. Levy Garboua, Mouriaux, Sabatini, 2019). Les graphiques 1a et 1b présentent le stock d’investissements directs (ID) détenu par des entités non résidentes sur des entités résidentes de 8 pays de la zone euro, normalisé par le PIB de chacun de ces pays. Le stock des ID étrangers (en Md€) au Luxembourg (cf. graphique 1b) et en Irlande a été multiplié par 7,5 environ entre 2005 et mi-2019, tandis qu’il a pratiquement triplé dans les six autres économies étudiées.

Graphique 1b. Investissements directs étrangers au Luxembourg, passif, en % du PIB
Graphique 1b. Investissements directs étrangers au Luxembourg, passif, en % du PIB Source : BCE

Cette nouvelle structuration des SNF fait-elle peser des risques sur le système financier ?

La réponse à cette question dépend de la nature des opérations entreprises par ces acteurs. En effet, cette évolution semble obéir à différents motifs d’optimisation : fiscale mais aussi administrative et financière. Le risque pour le système financier relatif à l’optimisation fiscale relève d’enjeux économiques, budgétaires et sociaux plus que de questions de stabilité financière. Cependant, la création d’institutions captives répond aussi à l’objectif des entreprises multinationales de centraliser leurs opérations financières dans une seule et même entité localisée dans un pays propice à la gestion de ces opérations (facilité de mise en relation avec les investisseurs, facilitation des démarches juridiques, etc.). Cette structuration plus complexe et internationalisée des entreprises implique un allongement des chaînes de financement, avec leurs effets positifs − gains d’efficience, en regroupant dans une structure spécialisée un ensemble d’opérations financières − et leurs risques, en facilitant par exemple la mise en place de montages à effet de levier.

Cette nouvelle structuration des entreprises, qu’on pourrait qualifier de désintermédiation verticale (par opposition à une « désintermédiation horizontale » associée par exemple au crédit interentreprises), s’est-elle accompagnée d’un essor d’opérations financières dites de carry trade initiées par les SNF et leurs filiales ? Le carry trade est une stratégie de placement exploitant les différences de taux d’intérêt entre pays. Elle consiste à emprunter de l’argent dans un pays où les taux d’intérêt sont bas et à prêter les fonds ainsi levés dans un pays où les taux d’intérêt sont élevés. Par exemple, les taux d’intérêt ayant été plus faibles en zone euro qu’aux États-Unis au cours des dernières années, une stratégie assez communément employée consiste à emprunter en euros (concrètement en émettant des obligations en zone euro) et à prêter les fonds obtenus en dollars (concrètement en achetant des titres de créances américains).

Observe-t-on dans la pratique un recours marqué au carry trade du fait de ces évolutions ?

Les SNF ont des positions nettes divergentes en euros et en dollars

Pour répondre à cette question, il est nécessaire de recourir à des données d’entreprises.

Pour établir la balance des paiements, la Banque de France dispose de données sur les sociétés résidant en France et effectuant des opérations avec l’étranger, notamment communiquées par les plus grandes entreprises désignées comme « Déclarants Directs Généraux (DDG) ». Bien qu’elles n’offrent qu’un aperçu des activités des SNF, ces données sont très riches et nous fournissent de précieux éléments d’information sur la position en devises de ces entreprises.

Ainsi, la décomposition par devise de la position extérieure nette des DDG (avoirs, nets des engagements commerciaux et financiers) témoigne d’un excédent détenu en dollars américains (Graphique 2). La position extérieure nette fluctue quant à elle depuis 2011 dans une fourchette allant de - 20 à + 20 Mds d’euros.

Graphique 2. Position extérieure nette financière et commerciale des DDG (en milliards d’euros)
Graphique 2. Position extérieure nette financière et commerciale des DDG (en milliards d’euros) Source : Banque de France, Collectes ECO et EFI auprès des DDG Note de lecture : Créances et dettes commerciales et financières des DDG résidant en France avec le reste du monde. Le losange indique la position extérieure totale.

Si l’on décompose un peu plus ces données entre la position nette commerciale et la position nette financière d’une part, et, à l’intérieur de cette dernière, entre la position nette vis-à-vis des filiales du groupe et vis-à-vis des non-affiliés d’autre part, on constate qu’au 4e trimestre 2019 (cf Tableau) :

  1. Les DDG sont receveurs nets en dollars et en euros dans le cadre de leurs opérations commerciales (+35 mds dans les deux devises).
  2. Leurs filiales centralisent des euros en les prêtant à leur maison mère en France, ce qui crée une dette financière en euros des DDG vis-à-vis de leurs implantations non-résidentes (- 52 Md€) et légèrement négative vis-à-vis des non-affiliés (- 4 Md€, cf. Graphique 3).
  3.  Les DDG prêtent des dollars à leurs filiales (+43 Md€).
Tableau. Position financière et commerciale nette des DDG au T4 2019, en Md€
Tableau. Position financière et commerciale nette des DDG au T4 2019, en Md€ Source : Banque de France, Collectes ECO et EFI auprès des DDG * La position financière nette vis-à-vis des non affiliés recouvre principalement la position des dépôts et crédits bancaires à l’étranger des entreprises résidentes.
Graphique 3. Position financière extérieure nette des DDG vis-à-vis des non-affiliés
Graphique 3. Position financière extérieure nette des DDG vis-à-vis des non-affiliés Source : Banque de France, Collecte EFI auprès des déclarants directs généraux

Ainsi, les données des DDG ne semblent pas révéler une activité de carry trade à proprement parler mais refléter leurs opérations commerciales, autrement dit leur activité réelle. Ces grandes entreprises disposent dans leurs opérations à l’international avec leurs filiales financières en situation normale d’un excédent de trésorerie qu’elles peuvent ensuite investir mais n’ont pas besoin d’emprunter pour réaliser ces opérations financières, contrairement à une opération de carry trade classique. Les grandes entreprises disposent également d’autres sources de financement : endettement bancaire résident, émission d’obligations sur le marché français ou à l’étranger, qui leur permettent de diversifier la maturité de leurs financements intra-groupes. Néanmoins, si les DDG ne pratiquent pas a priori d’opérations de carry trade, elles n’en demeurent pas moins vulnérables aux variations des taux de change ou à un ralentissement de l’activité économique. Dans ce dernier cas, on devrait logiquement s’attendre à voir spontanément disparaître cet excédent de trésorerie et le poids de cette intermédiation financière dans les comptes financiers diminuer, réduisant du même coup le poids relatif de l’intermédiation financière non bancaire.

Par Vivien Levy-Garboua, François Mouriaux, Tatiana Mosquera Yon et Mylène Sabatini

Les chaines de valeur internationales à l’épreuve de la Covid-19

Français

La crise sanitaire a fortement impacté le commerce mondial et a redonné de la vigueur aux débats relatifs à la localisation de la production. La relocalisation généralisée des activités sur le territoire national conduirait à abandonner les gains à la spécialisation internationale, sans pour autant apporter une meilleure résilience des chaines de valeur. Les sources d’approvisionnement des entreprises françaises étant principalement européennes, une stratégie industrielle coordonnée à l’échelle de l’Union serait pertinente.

Publié le 13/08/2020

Note de lecture : Entre les 4 premiers mois de 2020 et les mêmes mois de 2019 la zone euro a vu sa production industrielle (en abscisse, les pays membres sont pondérés par le commerce) et son commerce (en ordonnée, moyenne géométrique des taux de croissance des exportations et des importations) reculer d’environ 11%. Le point zone euro se situe donc sur la première bissectrice en rouge.

Les échanges internationaux dans la tourmente de la crise de la Covid-19

La crise de la Covid-19 a fortement touché le commerce mondial. D’après les données du CPB, il a baissé de 16,2% en volume entre décembre 2019 et avril 2020. Cette baisse est étroitement liée à celle de la production industrielle. On constate en effet un ajustement très proche de la bissectrice dans le graphique 1 qui met en relation les évolutions du commerce extérieur et de la production industrielle. Il y a toutefois une hétérogénéité entre régions du monde, qui s’explique par la diffusion géographique de l’épidémie et les différences entre les mesures sanitaires adoptées. En parallèle des effets directs de la crise sanitaire sur la production, le commerce international a pu favoriser une diffusion du choc économique entre pays au travers des livraisons auprès des partenaires (choc d’offre) ou des importations qui leur sont adressées (choc de demande).

Les chaines de valeur internationales façonnent le commerce mondial.

Pour comprendre la transmission internationale des chocs liés à la Covid-19 via le commerce mondial, il faut tenir compte du rôle central que jouent les chaines de valeur internationales (CVI), définies comme des processus de production dispersés géographiquement et couvrant plusieurs pays. Cette grande fragmentation internationale de la production, qui s’est accentuée dans les années 1990, a contribué favorablement à l’expansion du commerce international au cours des trente dernières années. Elle a été rendue possible par les avancées technologiques, notamment celles liées aux technologies de l’information et la communication (TIC) et la multiplication des accords commerciaux qui ont considérablement réduit les barrières au commerce international.

Richard Baldwin montre que la fragmentation touche toutes les étapes du processus de production d’un bien (recherche et développement, conception, production de biens intermédiaires, assemblage, commercialisation, distribution). Par exemple, Boeing travaille avec des fournisseurs localisés dans environ 150 pays, tandis que l’IPhone d’Apple combine des services de facteurs de production d’environ 50 pays sur cinq continents. Directement ou indirectement, l’ensemble des secteurs sont concernés par l’internationalisation de la production.

Les données reportées dans le Graphique 2 montrent qu’au cours de la période 2002-2019, les importations de pièces et composants et de produits semi-finis incorporés dans la production industrielle représentent près de la moitié de la croissance des importations des pays de l’Union européenne. Gaulier, Sztulman et Ünal (2020) soulignent que la grande récession de 2008-2009 n’a pas freiné le développement  des CVI.

Graphique 2 : Taux de croissance des importations des pays de l’Union européenne (2002-2019) décomposées selon le type de bien.
Graphique 2 : Taux de croissance des importations des pays de l’Union européenne (2002-2019) décomposées selon le type de bien. Source : données Eurostat-Comext par stade de production (BEC) en valeurs, et calculs des auteurs.

Note de Lecture : Pour l’Allemagne, les produits intermédiaires semi-finis (en bleu) contribuent pour 33% à la croissance des importations totales, tandis que les pièces et composantes (en orange) contribuent pour 17%. Intégrant la contribution des autres biens (gris) la croissance des importations de biens totales sur la période 2002-2019 a été de +113%.

La spécialisation à l’intérieur des CVI : source de gains et de risques

La spécialisation des économies sur leurs secteurs d’avantages comparatifs, ainsi que la fragmentation internationale de la production au sein des secteurs sur les différentes étapes de la chaine de valeur, ont amélioré l’efficacité de la production à l’échelle mondiale. Cette organisation implique que la compétitivité d’une entreprise ne repose plus seulement sur sa propre productivité, mais également sur sa capacité à se fournir auprès des entreprises les plus performantes.

Néanmoins, la fragmentation de la production peut être une source de fragilité en cas de défaillance des entreprises partenaires en amont ou en aval de la chaine de valeur. D’une part, la mise en place de mesures sanitaires pour enrayer la pandémie a engendré des ruptures d’approvisionnements. D’autre part, les difficultés de transport et de distribution pendant le confinement, ont pu aussi se transmettre en cascade en aval ou en amont de la chaine de valeur.

Des chaines de valeur plus régionales que mondiales

La crise de la Covid-19 a donné un écho nouveau au débat sur la localisation de la production, avec notamment la tentation de rapatrier tout ou partie des chaines de valeur sur le territoire national afin de les « sécuriser » en cas de nouvelle crise, en les isolant des chocs en provenance du reste du monde.

Or, les chaines de valeur sont davantage régionales que mondiales. Les données présentées dans le Graphique 3 montrent en effet que, pour les pays européens, une grande majorité des approvisionnements en biens intermédiaires provient des autres membres de l’Union européenne. Cette très forte régionalisation de la production s’explique d’abord par la géographie, qui joue traditionnellement un rôle extrêmement fort dans l’intensité des flux de commerce international entre partenaires. Mais elle résulte aussi des politiques économiques et d’intégration, qui ont permis en Europe de créer un environnement stable et propice aux liens commerciaux, grâce en particulier au marché unique et à la monnaie commune.

Graphique 3 : Part de l’Union européenne (28 membres) dans les importations de biens intermédiaires Source : données Eurostat-Comext par stade de production (BEC) en valeurs (2019), et calculs des auteurs.

Ce constat permet d’introduire un premier élément de réponse quant aux tensions qui peuvent exister sur les chaines de valeur, et aux enjeux de la relocalisation. Les chaines internationales d’approvisionnement des entreprises françaises étant principalement européennes, une stratégie industrielle coordonnée à l’échelle de l’Union serait pertinente. 

Une réflexion d’ensemble quant au fonctionnement des chaines de valeur dans les différentes filières serait par ailleurs souhaitable. S’il apparaît légitime, comme il a été évoqué dans le débat public, de chercher à sécuriser l’approvisionnement de certains produits pouvant être jugés comme « stratégiques », tels que ceux liées à la santé, il demeure essentiel que cette réflexion ne conduise pas à sous-estimer les gains en termes de productivité liés à la spécialisation, ni à négliger les avantages de la diversification internationale des sources d’approvisionnement. Heise (2020), par exemple, montre que les entreprises américaines ayant des liens préétablis avec le Vietnam ont pu sauvegarder des approvisionnements habituellement assurés par leurs fournisseurs chinois. Une plus grande diversification des sources d’approvisionnement apporterait une meilleure résilience face aux crises futures.

Coopération internationale en temps de Covid19 : moins décevante qu’il n’y parait

Français

Une pandémie est caractéristique des défis qui ne peuvent être surmontés que par une action mondiale. Malgré un contexte pré-crise lourd de tensions géopolitiques et commerciales, cette nécessaire coordination internationale a bien été au rendez-vous dans le domaine économique. Cependant, la phase de sortie de crise exacerbera les conflits d’intérêts et constituera un « stress test » pour le multilatéralisme.

Publié le 27/05/2020

Note : Le G20+ comprend l’Espagne; mesures financières: garanties publiques d’emprunt, prêts publics etc. ; mesures sociales : transferts aux ménages ; mesures fiscales : baisses ou remises d’impôts, délais de paiement etc. ; mesures réglementaires : restrictions aux licenciements, suspension des loyers.

Un choc mondial, un diagnostic partagé, des réponses nationales de même nature

En apparence, la réponse à la crise sanitaire a été essentiellement nationale. Pourtant, l’OMS y a joué un rôle essentiel. Ainsi, en raison des recommandations de l’OMS mais aussi des effets endogènes de la mondialisation (propagation des idées, des comportements et des politiques), un grand nombre de pays ont mis en place des stratégies de réponse sanitaire similaires. À la mi-avril, 4,5 milliards de personnes étaient confinées.

Comme pour les mesures sanitaires, il faut souligner la réactivité des instances multilatérales en matière économique. Le 16 mars, les Chefs d’État du G7 reconnaissent que « la pandémie de COVID-19 est […] une crise sanitaire internationale, qui fait également peser des risques majeurs sur l’économie mondiale ». Le 26 mars, la déclaration finale du Sommet des Chefs d’État du G20 est encore plus explicite : « La pandémie de COVID-19, qui est sans précédent, est un puissant rappel de nos interactions et de nos vulnérabilités communes. Le virus ne connaît pas de frontières. La lutte contre cette pandémie exige une réponse internationale transparente, robuste, coordonnée, à grande échelle. »

Ce consensus sur le diagnostic s’accompagne d’un consensus sur le traitement. Il faut traiter la crise sous tous ses aspects : « notre priorité absolue va à la lutte contre la pandémie et ses conséquences directes sur le plan sanitaire, économique et social » (G20). Il faut mobiliser « tous les moyens à la disposition de nos gouvernements » (G7) avec « des mesures immédiates et fortes pour soutenir nos économies, protéger les travailleurs et les entreprises, en particulier les petites et moyennes entreprises, les secteurs les plus affectés et les personnes vulnérables grâce à une protection sociale adéquate » (G20). Plus encore que lors de la grande crise financière, la réponse a été universelle : le site du FMI qui recense, en temps réel, les mesures prises, montre que presque tous les pays ont mis en place des mesures de soutien de leur économie.

Le consensus sur le diagnostic et le traitement facilite une coordination de fait de mesures qui ont été prises au plan national. Le deuxième volet du Plan d’actions du G20, publié le 15 avril, est consacré à la réponse d’urgence à la crise pour soutenir l’économie. Presque partout, les politiques monétaires y ont contribué largement. Comme le notent Odendahl et al., « les banques centrales ont été très actives dans le cadre de leurs mandats en mettant en œuvre diverses mesures à grande échelle en un mois, c’est-à-dire beaucoup plus rapidement que lors des crises précédentes ». Le recensement fait par le FMI montre aussi une grande convergence tant dans la nature que dans le champ des mesures (graphique 1) prises par les gouvernements.

Les sceptiques remarqueront qu’il s’agit plus d’une mise en cohérence ex-post que d’une stratégie ex-ante. Ils souligneront que, si le virus « ne connaît pas de frontières », les États ont massivement recours aux restrictions de mouvements internationaux de personnes. Ils objecteront également que l’ampleur de ce soutien varie considérablement d’un pays à l’autre, plus que lors de la grande crise financière : par exemple, le plan de relance budgétaire est évalué par le FMI (fin avril) à 1% du PIB en Inde et à 11% aux États-Unis tandis que l’action de la FED est beaucoup plus vigoureuse que celle de la Reserve Bank of India. Mais, d’une part, cette convergence « automatique » des mesures d’urgence nationales est en large partie un effet de la mondialisation ; d’autre part, les mesures sanitaires, notamment de confinement, ont eu des effets économiques différents, appelant une réponse différenciée.

L’aide aux pays en développement : un grand effort de solidarité internationale

Le troisième volet du Plan d’actions du G20 retrace un effort coordonné sans précédent pour aider les pays en développement à faire face à cette crise. Les banques multilatérales de développement se sont engagées à des financements d’urgence à hauteur de 200 milliards de dollars. Le FMI a assoupli les règles qui régissent ses financements, en augmentant les plafonds et en réduisant les délais d’engagement et de déboursement ; il a aussi créé, le 16 avril, un instrument de court terme plus adapté à des besoins de ressources extérieures importants et urgents. Ces mesures doivent permettre une mobilisation des ressources du FMI, équivalente à 1000 milliards de dollars, pour les pays qui ont besoin de ressources extérieures. En outre, plusieurs pays, dont la France, se sont engagés à augmenter leur contribution au Fonds du FMI qui finance les prêts aux pays pauvres. La mesure la plus emblématique de cet effort est un moratoire temporaire sur le service de la dette des pays les plus pauvres du 1er mai jusqu’à la fin 2020, portant potentiellement sur environ 35 milliards de dollars. Tous les grands créanciers officiels bilatéraux y participent, grâce à un accord inédit entre le Club de Paris et des États n’en faisant pas partie, tels la Chine et l’Inde. Au total, ce sont 30 pays créanciers qui se sont mis d’accord pour geler les échéances de 77 pays parmi les plus pauvres.

On pourra regretter que l’allocation générale de DTS qui aurait permis de distribuer 500 milliards de DTS de liquidité internationale supplémentaire (en 2009, une allocation de 250 milliards avait été décidée) ait été ajournée en raison de l’opposition des États-Unis. On pourra également remarquer que cet effort de solidarité est sans commune mesure avec les plans de soutien des économies du G20. Il n’en demeure pas moins que la rapidité et l’ampleur de cet effort de solidarité multilatérale sont sans précédent.

La phase de sortie de crise sera un « stress test » pour la coopération internationale

Le Plan d’actions du G20 comprend également un volet conçu pour être évolutif sur la phase de sortie de crise, en réaffirmant que la coordination internationale sera un élément clé de sa réussite. Or, la phase de sortie de crise la mettra à rude épreuve, car cinq facteurs poussent à des comportements non coopératifs.

Les sorties de crise seront probablement désynchronisées.

Les États seront tous plus endettés et dans des proportions encore plus divergentes : les différences de vue et d’intérêt sur la nécessité, le calendrier et le rythme d’une amélioration de la soutenabilité des finances publiques s’en trouveront exacerbées.

Les politiques mises en place sont en large partie destinées à soutenir l’offre, c’est-à-dire les entreprises ; or, par nature, ce type de soutien peut être non coopératif notamment dans un contexte de surcapacités dans certains secteurs (par exemple sur l’acier) et de polémiques sur les subventions aux entreprises.

Les ruptures engendrées par la crise sanitaire (tant du côté de l’offre que de la demande) qui s’ajoutent à celles engendrées par la transition énergétique et la digitalisation accroissent le besoin ou la tentation de politiques industrielles nationales.

De profondes divergences de vues sont déjà apparentes sur le « monde d’après », notamment sur la priorité à la lutte contre le changement climatique ou contre les inégalités.

Dans ce contexte, la sortie de crise sera, bien plus qu’en 2009, un véritable « stress test » pour le multilatéralisme. Le fait que le Plan d’actions du G20 marque une volonté de coordination internationale ex ante de la sortie de crise, bien qu’insuffisant, est néanmoins un bon signe.

Enfin, le Plan d’actions du G20 comprend un volet qui propose de tirer les leçons de cette crise pour renforcer la gouvernance mondiale et, singulièrement, le rôle du G20. Un volet certes peu ambitieux mais qui a le mérite d’exister. On n’avait pas besoin de cette crise pour être conscient que la gouvernance mondiale n’avait pas suivi le rythme de la mondialisation. Pour autant, le retard pris ne doit pas cacher le chemin parcouru par la gouvernance mondiale dont les deux dernières grandes étapes, l’Accord de Paris et la réponse à la crise du Covid-19 ne doivent pas être sous estimées.

 

 

Divergence des positions extérieures nettes : effet boule de neige ?

Français

Les positions extérieures nettes (PEN) des pays du G20 divergent depuis 1990. Si cela résulte en partie de déséquilibres persistants des soldes de biens et services, les PEN ont leur propre dynamique : le portefeuille génère revenus et plus ou moins-values. Cette dynamique a eu un effet stabilisateur au prix de risques financiers pour certains débiteurs, par ex. les États-Unis, et d’une accumulation excessive d’actifs sûrs par certains créditeurs.

Publié le 12/11/2019

La PEN résulte de deux facteurs : ses effets financiers et les facteurs réels

La PEN représente le solde net des créances et engagements vis-à-vis des non-résidents. Pour les pays du G20, les PEN ont divergé depuis 1990 : d’une situation de quasi-équilibre pour tous les pays, elles se sont polarisées et sont devenues fortement débitrices ou créditrices selon les pays.

Comptablement, la PEN d’un pays résulte d’une part de déterminants réels (solde commercial, revenus du travail, etc.) et d’autre part de deux déterminants financiers (effets de valorisation, i.e. plus ou moins-values sur les portefeuilles liés aux évolutions du prix des actifs financiers ou du taux de change si les portefeuilles sont libellés en devise étrangère ; revenus nets d’investissement, i.e. dividendes et intérêts tirés des actifs nets). Ces déterminants financiers ne dépendent que de la PEN elle-même, de sa structure en actifs et du montant des actifs nets ; ils sont donc assimilables à une dynamique interne de la PEN.

Il est central pour l’étude des déséquilibres mondiaux de savoir quel est l’impact de ces effets financiers, d’autant plus que l’exacerbation des positions extérieures a fortement accru leur ampleur depuis 30 ans. Si les impacts des effets financiers et des facteurs réels sont de même signe, la divergence de la PEN est auto-entretenue avec un effet « boule-de-neige ». Une PEN négative (positive) à cause de l’accumulation de facteurs réels subirait des effets financiers négatifs (positifs) qui la polariserait davantage. Une telle situation serait préoccupante car elle rendrait plus difficile la résorption des déséquilibres mondiaux engagée en G20.

Les effets financiers ont en général un effet stabilisateur, lié à la structure des portefeuilles

Les effets financiers ont été plutôt stabilisateurs en moyenne et sur long-terme sur 1970-2015. Dans la plupart des pays G20 (14, ceux dans les aires vertes), ils ont été de signe opposé à celui des facteurs réels : la dynamique financière a compensé l’effet des postes réels. Autrement dit, la divergence de leurs PEN aurait été plus importante sans ces effets financiers. Ça n’a pas été le cas pour les pays dans les aires rouges (6) dont les effets financiers ont exacerbé la polarisation de leur PEN.

Cet effet stabilisateur a résulté des revenus d’investissement et de l’effet marché (cf. graphique 2) et concerne principalement deux types de pays :

  • Avancés déficitaires qui émettent une monnaie de réserve appuyée par un centre financier mondial (États-Unis, Royaume-Uni). Ces pays financent leurs déficits sous forme de titres de dette et réalisent des investissements sortants en actions et IDE : en raison des différences de rendement entre ces classes d’actifs, ils perçoivent à l’actif un rendement moyen supérieur à celui qu’ils versent au passif. Cela est renforcé par les différences de rendements, au sein d’une même classe d’actifs, avec des créances moins rémunératrices que leurs engagements – par ex. aux États-Unis un rendement plus élevé des IDE sortants qu’entrants, cf. Bosworth et al. (2007). Les effets financiers ont un effet positif, compensant le déficit de la balance des biens et services
  • Émergents excédentaires (Argentine, Chine, Afrique du Sud, Mexique, Brésil, Corée, Indonésie, Russie) qui à l’inverse investissent en titres de dette pour un passif composé d’actions et IDE. Les effets financiers, négatifs, compensent l’excédent persistant des autres postes

Les émergents déficitaires (Inde, Turquie) sont au contraire confrontés à un effet boule-de-neige : leur PEN, constituée de titres de dette à l’actif et d’actions et IDE au passif, génère des revenus et effets de valorisation négatifs qui exacerbent l’effet du déficit commercial.

Contributions moyennes aux variations de PEN
Graphique 2 – Contributions moyennes aux variations de PEN Sources : Lane et Milesi-Ferretti (2017), Benetrix, Lane et Shambaugh (2015), calculs des auteurs

Les effets change n’ont en revanche pas eu de rôle stabilisateur, en moyenne et sur longue période. Un pays à PEN positive devrait pourtant voir son change s’apprécier, produisant un effet de valorisation négatif. En effet, une appréciation fait que les actifs libellés en devises étrangères valent moins en devise locale ; or tous les pays possèdent plus d’actifs que de passifs libellés en devises étrangères, l’impact net d’une appréciation est donc négatif.

La composition de la PEN reflète une prise de risque qui peut être déstabilisante en cas de crise

Les effets financiers sont la conséquence d’une prise de risque exposant la PEN au cycle financier. Avoir des produits financiers plus risqués à l’actif qu’au passif induit des rendements positifs en période de hausse des marchés mais expose la PEN à une forte dégradation en cas de crise : la dévalorisation de l’actif (actions, IDE) sera plus forte que celle du passif (titres de dette dont la valeur peut à l’inverse augmenter sous l’impact de la baisse des taux et de l’effet refuge). Dans les pays dont la devise est une monnaie refuge, la dégradation sera exacerbée par l’appréciation du change. Aux États-Unis, ce mécanisme est analysé comme un corollaire du privilège exorbitant du dollar dans Gourinchas, Rey et Govillot (2010) : en période de croissance, les États-Unis fournissent des actifs sans risque et obtiennent des effets de valorisation positifs ; en période de crise, les effets négatifs sont assimilables au paiement d’une prime d’assurance.

Pour le mesurer, nous calculons un risque pondéré à l’actif et au passif net (cf. figure 3). À chaque classe d’actif est attribué un poids : la moyenne des coefficients RWA de Bâle III en investment grade. Les réserves ont un poids nul, les IDE ont le même poids que les actions. La diagonale représente un risque neutre : un pays situé au-dessous (au-dessus) aura un risque supérieur (inférieur). Plus un pays est loin de la diagonale, plus l’effet est élevé. L’asymétrie entre avancés et émergents s’observe par un risque moyen largement supérieur des premiers.

Risque financier de la position extérieure (moy. 1970-2015)
Graphique 3 – Risque financier de la position extérieure (moy. 1970-2015) Sources : Lane et Milesi-Ferretti (2017), calculs des auteurs

Au total et sur le long terme, les effets financiers de la PEN ont plutôt un effet stabilisateur. Cela ne correspond pas à un mécanisme naturel, mais à un état du monde – et du système monétaire international – caractérisé par des avancés déficitaires, mais avec des actifs plus risqués que leur passif au rendement global plus élevé, et des émergents excédentaires, mais avec des actifs moins risqués que leur passif au rendement global plus faible. Ces effets sont donc une conséquence sur longue période du paradoxe de Lucas – flux de capitaux des émergents vers les avancés – et du privilège exorbitant des monnaies internationales qui impliquent entre autres une accumulation d’actifs sans risque par les émergents.

Par Bruno Cabrillac et Baptiste Meunier

Repondérer la Chine dans les indices de référence : quelles implications ?

Français

En réponse à l’ouverture accrue du compte de capital de la Chine, les principaux indices d’investissement ont commencé à intégrer des titres libellés en renminbi. Cela devrait soutenir les investissements de portefeuille en Chine et accroître la corrélation entre prix des actifs domestiques et facteurs externes. Les conséquences pour les autres marchés émergents sont incertaines.

Publié le 29/10/2019

Une attention récente portée aux stratégies d’investissement indicielles dans les pays émergents

Les stratégies d’investissement indicielles correspondent à des investissements qui sont directement liés à un indice de marché spécifique ou à toute autre référence. Les fonds adoptant ces stratégies peuvent être intégralement passifs (l’allocation d’actifs reproduit totalement un indice existant) ou partiellement passifs s’il existe une latitude dans le suivi de l’indice. Les fonds négociés en bourse ont en particulier gagné en importance au cours de la dernière décennie, du fait notamment de leur négociabilité et de leurs structures de frais réduites qui les ont rendus attractifs pour les investisseurs (BCE, 2018). Par ailleurs, les fonds adoptant des stratégies de gestion actives peuvent également réaliser leur allocation d’actifs en fonction d’indices de référence. Jusqu’à 70 % du total des investissements des fonds communs de placement serait ainsi lié d’une façon ou d’une autre à un indice de référence (Raddatz et al., 2017) tandis que MSCI revendique un total de 1 800 milliards de dollars d’actifs sous gestion liés à ses indices portant sur les actions des marchés émergents.

Du point de vue des économies émergentes, l’intégration dans de tels indices permet un élargissement de la base d’investisseurs. Cela les rend cependant plus sensibles aux facteurs externes, ce qui peut provoquer des sorties de capitaux si de nombreux investisseurs se retirent simultanément (FMI, 2015). Les économies émergentes sont particulièrement vulnérables à de tels sudden stops de flux de capitaux car elles dépendent des investisseurs étrangers pour financer leurs déficits extérieurs et leurs besoins en devises. En outre, la modification de la pondération attribuée à un pays peut y entraîner d’importants revirements de flux de capitaux.

Au vu de l’impact provoqué, les fournisseurs d’indices en rééquilibrent la composition de manière graduelle et après consultations auprès d’investisseurs du monde entier. L’intégration de nouveaux pays est généralement liée à l’amélioration de la qualité de l’accès au marché pour les investisseurs étrangers, ce qui permet une certaine prévisibilité du processus de recomposition.  

Depuis 2018, les principaux indices ont commencé à augmenter le poids attribué aux titres chinois

Les marchés de capitaux chinois sont encore d’une nature globalement duale, avec des restrictions limitant fortement les investissements étrangers sur les marchés dits onshore, en opposition aux marchés offshore établis principalement à Hong-Kong. Alors que le marché onshore représente la deuxième capitalisation boursière mondiale, les investisseurs étrangers y détiennent moins de 4 % des titres. Depuis 2014, les autorités chinoises ont pris des mesures importantes pour améliorer l’accès au marché des investisseurs étrangers, rapprochant le pays des principaux critères d’inclusion dans les indices. Les programmes Stock Connect et Bond Connect ont par exemple rendu possibles les transactions entre marchés onshore et offshore.

En réponse à cette amélioration de l’accès au marché, MSCI a annoncé en juin 2017 l’intégration progressive des actions chinoises onshore libellées en renminbi (actions A) dans son très prisé Emerging Market Index (MSCI EM). Entre juin 2017 et novembre 2019, le poids total de la Chine sera ainsi passé de 28 % à 32 %. Alors que les actions A représentent environ 70 % de la capitalisation de l’ensemble des actions cotées chinoises, seuls les titres offshore étaient auparavant inclus dans l’indice (graphique 1). De même, FTSE Russell a initié l’inclusion progressive des actions A chinoises dans certains de ses indices en juin 2019 et des évolutions similaires sont observées pour les principaux indices de référence obligataires mondiaux. L’indice Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond augmentera par exemple de 6 % le poids de la Chine d’ici novembre 2020. De fait, le rééquilibrage vers la Chine s’appliquera également aux nombreux sous-indices mondiaux, régionaux et nationaux.

Comment ce rééquilibrage va-t-il affecter les mouvements de capitaux entre marchés émergents ?

Le rééquilibrage des indices entraînera mécaniquement des investissements de portefeuille supplémentaires en Chine. En considérant les indices MSCI EM et Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond, nous estimons que l’augmentation du poids de la Chine aura généré un total de 220 milliards de dollars d’investissements de portefeuille supplémentaires entre juin 2017 et novembre 2020 (20 % du total du stock d’investissements de portefeuille à fin 2018). Cette projection se base sur le montant estimé des actifs suivant ces indices rapporté au nouveau poids de la Chine. En tenant compte du rééquilibrage annoncé dans les autres principaux indices, le FMI (GFSR, 2019) estime que le total atteindrait près de 450 milliards de dollars (plus de 3 % du PIB chinois).

Compte tenu de la diminution du solde courant de la Chine au cours des dernières années, les entrées de capitaux liées aux indices de référence devraient couvrir une partie des besoins de financement externes du pays. Inversement, suite à la diminution de leurs poids, d’autres pays pourraient pâtir de ce rééquilibrage. Nous estimons que la repondération de l’indice MSCI EM entraînera à elle seule une baisse de 75 milliards de dollars pour les autres pays de l’indice, dont une grande partie sera absorbée par des constituants majeurs (Corée du Sud, Taïwan, Inde et Afrique du Sud).

Cet effet d’éviction pourrait toutefois être atténué. Premièrement, le montant total des investissements sur des stratégies indicielles est en augmentation constante, en raison notamment de la popularité grandissante des fonds négociés en bourse. L’accès au marché chinois onshore pourrait de plus rendre les fonds à stratégie indicielle encore plus attractifs, car la plus faible corrélation des actions A avec les actifs mondiaux (graphique 2) implique des gains de diversification à court terme. Deuxièmement, le rééquilibrage pourrait être atténué par les gestionnaires de fonds. Tout en étant tenus par les indices de référence, ils disposent généralement d’une marge discrétionnaire leur permettant d’anticiper et de lisser dans le temps les variations d’allocation de portefeuille.

Graphique 2 : Corrélation avec le reste du monde des indices actions des marchés chinois et émergents.
Graphique 2 : Corrélation avec le reste du monde des indices actions des marchés chinois et émergents. Sources : MSCI, datastream. Note : Corrélation des variations quotidiennes (2012 - juillet 2019). Le VIX, (mesure des anticipations de volatilité sur les marchés boursiers américains) est un indicateur de l’incertitude sur les marchés mondiaux.

À plus long terme, la plus grande exposition de la Chine aux investissements étrangers accroîtra probablement la sensibilité-prix des actions A aux facteurs externes. Leur sensibilité pourrait converger vers les niveaux observés pour les actions offshore (graphique 2). Parallèlement, la corrélation mécanique des flux d’investissement liés aux stratégies indicielles sur les marchés émergents pourrait entraîner une augmentation de la corrélation des prix d’actifs entre la Chine et les autres marchés émergents.

Par Florian Lalanne et Irena Peresa

Pages