Tribune de Christian Noyer, Gouverneur de la Banque de France
Publiée le 20 octobre 2009 dans le Financial Times
Une structure forte pour sécuriser le marché des CDS
Si l'innovation financière peut apporter une contribution essentielle à la croissance et à la prospérité, elle est également susceptible de provoquer une instabilité importante. Pour recueillir tous les bénéfices de l'innovation tout en limitant ses risques, il nous faut des systèmes financiers et des infrastructures robustes et résistants. Lors du sommet de Pittsburgh, les dirigeants du G20 ont également appelé à une régulation plus poussée.
Les
swaps de défaut (
credit default swaps, CDS) constituent un exemple typique à cet égard. Un rapport récemment publié par la BCE, fruit d'un important travail quantitatif et qualitatif réalisé par les banques centrales de l'Eurosystème
1 avec la contribution de la profession, met en lumière deux caractéristiques importantes de ce marché.
La première a trait à la concentration de plus en plus forte du marché des CDS entre les mains d'un petit nombre d'institutions. En Europe, les deux tiers des expositions des banques aux CDS sont concentrés sur leurs dix principales contreparties. Au niveau mondial, cinq banques (dont l'une a son siège social en Europe) représentent la moitié de ce marché. Cette concentration s'est accrue depuis le début de la crise financière, plusieurs contreparties importantes ayant quitté le marché. Les intervenants non bancaires, comme les
hedge funds, représentent aujourd'hui moins de 10 % de l'ensemble des transactions sur le compartiment des CDS. Un tel degré de concentration constitue un facteur de vulnérabilité, un risque pour la liquidité du marché et la bonne formation des prix.
La deuxième caractéristique intéressante concerne la forte interconnexion qui existe sur le marché des CDS. En effet, non seulement les principaux opérateurs sur CDS négocient essentiellement entre eux, mais ils échangent également de plus en plus des protections contre leur propre défaut : sur les dix contrats les plus négociés concernant des entités non souveraines, six portent en réalité sur ces mêmes opérateurs. En d'autres termes, ces opérateurs garantissent leurs pairs pour un risque encouru par leur propre communauté. Cette circularité implique que le transfert du risque est devenu plus limité que prévu.
L'effet conjugué de la concentration et du « caractère interconnecté » du marché amplifie le risque de contrepartie et les conséquences systémiques pouvant résulter de la défaillance d'un opérateur important. C'est la raison pour laquelle les autorités ont milité en faveur de la compensation des CDS par des contreparties centrales. La déclaration finale des dirigeants du G20 à l'issue du sommet de Pittsburgh indique une direction claire et fixe une échéance précise : tous les contrats de produits dérivés de gré à gré normalisés devront être échangés sur des plates-formes d'échanges ou via des plates-formes de négociation électronique et compensés par des contreparties centrales d'ici la fin 2012 au plus tard. Actuellement, la plus grande partie du marché des CDS s'organise autour de contrats de gré à gré par lesquels les acheteurs et les vendeurs concluent la transaction et en effectuent le règlement de façon bilatérale. La résilience du marché dépend, par conséquent, de la solidité d'un réseau dense et complexe de relations bilatérales. Un tel réseau n'est pas plus solide que son maillon le plus faible. En revanche, le recours à une contrepartie centrale réduit le risque de contrepartie grâce à la compensation multilatérale.
Toutefois, même dans un système avec contrepartie centrale, le risque de contrepartie ne disparaît jamais. Les chambres de compensation concentrent les risques et demeurent vulnérables à la défaillance d'un intervenant majeur. Elles doivent faire l'objet d'une surveillance appropriée afin de garantir qu'elles sont correctement capitalisées, qu'elles recourent à des pratiques robustes en matière de gestion du risque et qu'elles respectent des normes élevées en matière de gouvernance. De plus, elles ne doivent pas dépendre d'autres intermédiaires financiers pour la fourniture de liquidité, ce qui signifie qu'elles doivent avoir accès, à tout moment, à la liquidité de banque centrale.
Une question sensible relative aux contreparties centrales est celle de leur localisation. À cet égard, on peut formuler deux remarques. Premièrement, la taille du marché permet à plusieurs contreparties centrales de fonctionner simultanément avec une liquidité suffisante. En effet, la situation de monopole créée par l'existence d'une contrepartie centrale unique accroîtrait le risque systémique et priverait le système financier des avantages d'une saine concurrence. Deuxièmement, dès lors qu'une banque centrale est tenue d'assurer la fourniture de liquidité à une contrepartie centrale, il est normal qu'elle souhaite être directement responsable de la surveillance de cette infrastructure. Considérées conjointement, au regard du volume des contrats de CDS libellés en euros, ces deux préoccupations expliquent pourquoi nous estimons essentiel que des contreparties centrales soient établies dans la zone euro.
La transparence du marché des CDS doit aussi être améliorée. Les entrepôts de données, qui tiennent un registre de toutes les positions, jouent un rôle primordial à cet égard : indépendamment de leur implantation, ils doivent fournir aux autorités de régulation et de surveillance un accès à toutes les données nécessaires à une surveillance macroprudentielle et micro-prudentielle efficace.
Ainsi dotés d'une infrastructure de marché plus robuste et bénéficiant d'une plus grande transparence, nous serons en mesure de garantir que les CDS apportent une contribution plus sûre au financement de l'économie.
1 Credit Default Swaps and Counterparty Risk, BCE, août 2009. La Banque de France a largement contribué à ce rapport.
